红周刊 编辑部 | 胡劲华

11月25日下午起，首批23家入围银行已可正式开通个人养老金账户，《个人养老金实施办法》发布20天，各种实施细则紧锣密鼓落地，预示着中国第三支柱养老资金——个人养老金入市正式进入倒计时。

本周，《红周刊》对话了长江养老保险前投资副总监、上海开思基金投资总监、基金经理倪飞。曾有着管理6000亿元养老资金实战经验的他表示，个人养老金开闸，每年有望带来900亿元权益市场增量资金。

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从资产配置角度，追求绝对收益的个人养老金初期大概率采取“债8股2”策略，而在权益资产挑选方面，也将有着对ROE、成长性、现金流等“硬指标”的把关。“在长期持股周期中，波动并不可怕，可怕的是没有选到可以穿越周期的好公司。”

个人养老金入市进入倒计时

每年有望带来900亿元增量资金

《红周刊》：当前作为“第三支柱”的个人养老金入市进入倒计时。作为养老基金领域的“老兵”，您对此如何看？

倪飞：《个人养老金实施办法》颁布后，各类配套措施陆续出炉，25日消息显示，个人养老金试点城市包括北京、上海、广州36个省会城市和计划单列市。试点城市的公布，标志着个人养老金制度正式启动实施。

个人养老金的落地，意味着从多层次养老保障体系建设上有了实质性的开局，有利于推动个人从“储蓄养老”到“投资养老”理念的转变，进而提高养老金投资收益率，增加养老金总储备，提升养老金替代水平。从长远看，有望减轻养老体系中第一、二支柱的压力，并对进一步引导长期资金入市产生积极促进作用，为资本市场提供长期稳定的资金来源。

当然最关键的是在具体城市试点的效果。

《红周刊》：有观点认为，随着个人养老金入市落地，将有望撬动更多资金进入资本市场。您预计个人养老金入市，带来的资金增量能有多少？

倪飞：短期看，个人养老金试点范围，以及入市金额对资本市场来说并不会有太多的增量。假设有2500万纳税人按顶格12000元/年购买个人养老金产品，一年资金3000亿元，30%投资权益市场就有900亿元，短期量不大，长期还是值得期待。

《红周刊》：每次养老金政策的出台，资本市场都会热议一个话题，即能够带动A股市场走向长期价值投资的风格。您认为随着后续个人养老金的落地，是否有可能带来A股投资风格的转变？

倪飞：第一支柱及企业年金的资金入市，没能改变市场长期价值投资的风格，目前个人养老金入市大概率也不会马上改变市场风格。即使在发达国家，第三支柱的总量也不是影响市场投资风格的决定性的因素。

但个人养老金的入市是一个循序渐进的过程，滴灌入股，细水长流汇汪洋。从国外经验看，养老资金配置股票偏好低波动的高分红大盘价值股，我国个人养老金制度的建立有助于增加长期投资者在股市中的话语权。养老三大支柱的长期价值投资，将对中国式长牛、慢牛形成金三角支撑。

追求6%~8%的绝对收益

资产配置“债8股2”策略概率大

《红周刊》：以您的观察，未来个人养老金在权益投资上与企业年金、社保基金会有何异同？

倪飞：人社部发布的﹝2020﹞95号文件规定年金基金财产限于境内投资和香港市场投资。各种资产投资比例有个40%、10%、30%限制。社保基金、企业年金均可直接投资股票和债券，委托人对资金管理者有明确的投资策略要求。且在一定时间内资金来源稳定，养老资金管理者无需为赎回准备太多流动性资产。

个人养老金可以投资的标的包括公募基金、储蓄存款、理财产品、商业养老保险等金融产品。以养老目标基金为例，其是开放式公募基金，主要投资标的是普通公募基金，基金经理将按照合同约定的各类资产比例约束进行资产配置，并为应对客户赎回准备充足的流动性。因此养老目标基金的投资策略与企业年金、社保基金或略有不同。

《红周刊》：有观点认为，相较于社保基金“债6股4”的策略，试点初期个人养老金有可能采取“债8股2”策略。您认为此举是否可行？

倪飞：我比较认可“债8股2”策略，目前国内养老基金的资产配置仍然是非常典型的绝对收益策略，以银行存款作为安全保护伞，主动投资以债券为主，以部分股票增强收益弹性，因此投资收益会相对比较有限。

以我个人投资经验来看，我曾在某资产规模6000亿元的养老基金任职，资金主要来源为企业/职业年金，此时我们团队投资策略采取的也正是“债8股2”策略，6000亿元资金约有1200亿元的权益类资产。在团队中，固定收益投资经理和权益投资经理是分开的，考核也不一样的。投资原则是风险和收益要匹配。以绝对收益为主，每年完成6%~8%的收益就行。

而就个人养老金而言，以养老目标基金（TDF）为例，根据投资策略不同，权益上限分别为30%、60%和80%。养老FOF主要分为目标日期基金和目标风险基金。其中目标风险型养老FOF产品设置不同的风险目标，方便满足投资者追求不同的收益；而目标日期基金权益资产比例恒定，随着产品“日期”的临近，权益资产投资比例会逐步下降。

而从海外经验看，美国第一支柱只能投美国国债，第二、三支柱是放开的，包括一定比例的新兴市场，后续我们也可以参考。

《红周刊》：根据年报，社保基金年均投资收益率约6.49%；您预计个人养老金产品年均投资收益率达到多少，才会对个人参与有长期吸引力？

倪飞：我们可以从两方面测算个人养老金所需的年化回报率。以财富保值增值的角度来看，需高于全社会的平均工资增长水平，我国过去30年工资增长率达到6%~8%；以退休后可承担的潜在支出角度，假定从参加工作开始每月存1000元，需年化7%~8%的收益率才能满足退休后至90岁每月6000元左右的开销。所以，个人养老产品年化收益率需达到这个区间才能使投资者安心养老。对于产品管理人来讲，年化其实没有多大价值，关键是不管市场涨跌，你都得挣钱。

《红周刊》：养老金作为长期投资的资产，追求更多的是稳中求胜。但《海外养老基金管理机构投资收益研究分析》认为，长期来看，权益类占比越高，投资回报率相对越高，您怎么看？

倪飞：这要看不同的资金性质。实际上我同意“权益类占比越高，投资回报率相对越高”这句话，如果一直没有足够仓位，怎么能挣钱。但要找到好公司才行。

我个人认为波动不是损失，买不到好的公司才是损失。

比如美国经历过六次加息周期，21世纪初互联网泡沫被戳破，互联网公司股价从2000年调整到2003年，此后随着电商、移动互联网的崛起，互联网企业再度开启了长达20年的大牛市，这中间虽有无数次波动，但在2003年以后的10年间，投资者都有买入机会。每个企业到了一定阶段，它一定要找到第二增长曲线。

养老金建仓标的有“硬指标”

持股周期多在5年、10年不等

《红周刊》：您刚提到，投资最重要的还是要买好公司，以养老基金的标准来说，什么样的公司才算是符合标准的“好公司”？

倪飞：养老基金买入标的，确实会有很多限制性规定。我们有投资决策会，集体讨论，最后由团队领导决定是否进股票池。从指标上看，主要关注ROE、成长性、现金流等指标，稳健第一。但具体标的也会具体分析，以ROE为例，蓝筹股的ROE要求不低于15%，而对于高成长的新兴行业公司，ROE标准则会适当降低。只要经营现金流持续高增长，也是一个很好的投资标的。

《红周刊》：养老基金对个股持仓占比是否有要求？通常持股的周期为多久？

倪飞：对单只个股的持仓一般不能超过流通股的5%。如买A+H股，不仅要比较收益回报，还要结合流动性等来研究。买入后一般都会长期持有，除非公司基本面出了问题，多数持股周期在5年、10年不等。比如，2012年我们挖掘投资的标的法拉电子(600563)和洋河股份(002304)，都拿了5年以上。分红加股价上涨（企业赢利大幅增长），收益还不错。但也不是每笔投资都是成功，也要看市场状况。

《红周刊》：从上市公司三季报披露的社保基金（不含全国社保基金理事会持仓）数据来看，也不乏持股周期长达8年、10年的个股。板块分布上，医药生物、电子、基础化工、机械设备、电力设备、有色金属等六大板块占比居前。这些板块是否也会是养老基金的偏好所在？

倪飞：任何板块都有好的标的。比如医药，目前可能有些医疗公司受到资本市场的“冷遇”，但我们医疗体量太大，支付能力现在仅是美国的一半，但15年后，当我们支付的能力可以与美国水平相当，那医药领域肯定会诞生大牛股。不过，未来谁将跑出来仍比较难判断。社保基金对医药板块的重点布局，体现的也正是它长期投资主义的价值，个人养老金投资的产品也会有这样的“长期价值发现功能”。

《红周刊》：社保基金给市场的印象是青睐盘子大、高分红、稳健、流通性好的标的。但分析发现，三季度，智洋创新、燕塘乳业(002732)、长缆科技(002879)等总市值在30亿元以下的小盘股、次新股也出现在社保基金的持仓里，这对个人养老金未来投资有何借鉴？

倪飞：社保基金的管理人做任何投资都有一套投资流程，买任何标的都要写好研究报告，然后开会讨论、落股票池等等。如果参与新股打新，也要走一遍上述流程。分析前述3家公司，智洋创新是2021年4月登陆科创板，社保基金出现是通过打新参与，而燕塘乳业、长缆科技也曾市值超50亿元，从标的前十流动持仓变动，可以看出社保资金的仓位调整。对于个人养老金的未来投资，打新也不妨是一种稳健的收益来源，但同时也要考虑破发的风险，长期投资也要“耐得住回撤”。

《红周刊》：自2018年以来，全国社保基金以委托方式开始港股通投资，截至目前共有两类产品10个组合，规模超过300亿元。个人养老金产品未来是否也可如社保基金借道投资港股？

倪飞：从理论及实践上，个人养老金相关产品进入市场，借道港股通投资港股是可以的。因为社保基金在2018年以委托投资方式“打开了通道”，具体要看各个产品的说明。港股是国际市场，在投资港股时除了要考虑企业营利性还要注意流动性问题。此外，还要考虑有没有ESG的约束，如果有，很多标的都不能投；更要考虑投资的限制范围，比如美国养老基金是主权基金，受到商务部等禁令的标的是不能投的，未来个人养老金产品在投资港股时更多要虑美国加减息政策，最关键还是找到好公司。

（本文已刊发于11月26日《红周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）