大举并购后的长江健康(002435.SZ)表现出不健康的发展势头。

长江健康的前身为长江润发，2016年，公司作价35亿元收购长江润发张家港保税区医药投资有限公司(简称长江医药投资)100%股权后，向大健康领域转型，公司更名为长江健康。

此后，公司又相继收购华信制药、郑州圣玛妇产医院等多家公司，加码大健康产业布局。

然而，长江医药投资在精准兑现业绩承诺后，2020年的业绩下降近三成。但因溢价收购形成的18.94亿元商誉并未减值。

备受关注的是华信制药、郑州圣玛妇产医院两标的，让长江健康有些焦头烂额。郑州圣玛妇产医院处于持续亏损状态，而华信制药不仅业绩不佳，还处于失控状态。

2020年，长江健康投入的市场推广费高达16.39亿元，并未推动公司经营业绩大幅增长。剔除政府补助等，主营业务盈利欠佳。

此外，募资已有4年多，长江健康的部分募投资目进展缓慢，至今尚未达到预定可使用状态。

失败的并购

外延式并购是推动产业转型、规模扩大、业绩迅速增长的重要途径，但如果不慎于并购、不擅长整合，则会“消化不良”。

长江健康的前身长江润发，主要从事电梯导轨系统部件的研发、生产、销售及服务，2010年登陆A股市场，但其经营业绩乏善可陈。从上市前2007年至上市后的2015年，公司实现的归属于上市公司股东的净利润(简称净利润)在0.40亿元小幅波动，基本上属于止步不前。

2016年，长江润发迎来历史性转折。这一年，公司通过发行股份及支付现金作价35亿元收购长江医药投资100%股权，本次收购，形成商誉18.94亿元。交易对方承诺，2016年至2018年，长江医药投资实现的扣除非经常性损益的净利润(简称扣非净利润)分别不低于2.77亿元、3.52亿元、3.92亿元。

实际情况是，2016年至2018年，长江医药投资的扣非净利润完成数依次为2.80亿元、3.58亿元、4.05亿元，整体完成率为102.07%，超出承诺数的金额只有2109.41万元，堪称精准达标。

2019年，长江医药投资亏损1.16亿元，2020年，净利润为2.91亿元。均较2018年大幅下滑。

2018年，长江健康收购的郑州圣玛妇产医院、华信制药60%股权，则是持续亏损。前者收购价2.17亿元，后者收购价为9.30亿元，还有0.6亿元对其增资，后者交易的增值率达3.73倍。

耗资近10亿收购的华信制药情况如何呢?2018年，华信制药实现扣非净利润为1.06亿元，略高于承诺数1亿元。按照承诺，2019年、2020年的扣非净利润为1.40亿元、1.96亿元。结果呢，2019年，亏损1352万元，远远低于预期。

无奈之下，2019年，长江健康对其华信制药全额计提商誉减值6.64亿元。公司称，因阿胶行业形势发生了较大变化，华信制药经营业绩出现极大幅度下滑。

不仅如此，长江健康对华信制药还失去了控制，目前，双方纷争不止。因此，从2020年开始，长江健康对华信制药不再纳入合并报表。

另一家标的郑州圣玛妇产医院，2018年9月-12月，其实现营业收入4790万元，净利润为-1026万元。2019年，其营业收入和净利润分别为1.76亿元、-2.19亿元，亏损加剧。为此，公司对郑州圣玛妇产医院也全额计提商誉减值。

一次性全额计提商誉减值，合计达8.46亿元，这直接导致长江健康2019年经营数据颇为难看。当年，公司实现营业收入50.73亿元，创了历史新高，同比增长8.54%，净利润为-3.72亿元、扣非净利润-6.30亿元，分别同比下降201.41%、306.21%。

奇怪的是，长江健康并未对长江医药投资进行商誉减值，引发广泛关注。公司回应称，标的公司不存在减值迹象。

虽然长江健康未对长江医药投资计提商誉减值，但并购其形成的商誉18.94亿元，仍然高悬，时刻有减值隐患。

缓慢的募投项目

热衷并购的长江健康，募投项目推进缓慢，引发质疑。

2016年，在收购长江医药投资时，长江健康配套募资11亿元。这些募资中，2.87亿元投资抗感染系列生产基地建设项目、1.55亿元投资卢立康唑系列生产车间建设项目、1.34亿元投资复方枸橼酸铋钾胶囊生产车间建设项目、1.18亿元投资企业研发技术中心及微球制剂研发中心建设项目、7576万元用于企业信息化建设项目、3亿元用于支付收购现金对价、3000万元用于支付中介机构费用。

募集资金到位后，长江健康变更部分募投项目。2018年8月22日，公司公告，拟将原募投项目“复方枸橼酸铋钾胶囊生产车间建设项目”和“卢立康唑系列生产车间建设项目”终止，变更募集资金2.8亿元及利息用于收购华信制药60%股权。

公司解释称，复方枸橼酸铋钾胶囊的生产批件因政策变动导致审批时间超过原定预期，项目存在延期实施的可能性，且该产品研发时间比预期长。卢立康唑乳膏制剂的市场销售增长速度未达预期，现有产能仍可满足未来几年的销售需求。

产品研发尚未成功，长江健康就急着募资建设生产车间，究竟是圈钱还是投资决策不审慎?

2020年年报显示，长江健康的募投项目进展缓慢。抗感染系列生产基地建设项目投资进度为44.56%，企业信息化建设项目投资进度为31.86%。时隔四年多，仍然未完成。

对此，长江健康回应称，抗感染系列生产基地建设项目拟投入募资2.87亿元，新建粉针生产车间及冻干生产车间，原计划在2年内建成投入运营，该项目主体基建工程已完成，受疫情等因素影响，导致该项目验收和设备采购、安装等稍有延迟。目前，该项目已逐步投入使用，开始验证批量生产。

企业信息化项目拟投入募资7576万元，原计划在2年内建成投入运营，目前已累计投入募资2524.43万元，占投资总额的33.32%。未能按时完成，公司仍将其归咎于疫情等因素。

并购标的业绩爽约、募投项目进展缓慢，导致长江健康经营业绩欠佳。

2020年，公司实现营业收入42.41亿元，同比下降16.41%，净利润2.71亿元、扣非净利润1.52亿元，均实现了扭亏为盈。而2017年、2018年，公司实现的净利润分别为3.35亿元、3.67亿元，2020年的净利润均不及2017年、2018年。

但是，当年，公司收到的政府补助等其他收益1.34亿元，占净利润的49.49%，接近一半。

有意思的是，2020年，长江健康投入的市场推广费达16.39亿元，占当期营业收入的38.64%。市场推广费中，并未包括公司的促销费、展览广告费等。巨额推广费，并未推动营业收入增长，反而吞噬了净利润。

与巨额市场推广费相对应的是，长江健康的研发支出要吝啬不少。2019年至2020年，公司的研发投入分别为1.22亿元、0.85亿元，约占当期市场推广费的6.55%、5.19%。

不仅如此，2020年，公司研发投入中，资本化金额为1608.09万元，资本化比例为18.96%，较上年提升18.96个百分点。研发投入资本化，变相减少了当期费用支出。

由此可见，接连大举并购后，长江健康的盈利能力依旧不佳。(魏度)