陶灵萍掌舵灵康药业(603669.SH)的三年多，公司账面资金多了很多，但似乎看好公司前景的投资者并不多。

6月18日，灵康药业公布的转债评级保持了较高水平，今年一季度末公司货币资金加交易性金融资产合计17.58亿元，全部债务仅11.32亿元，账面资金充足。

长江商报记者发现，近两年灵康药业资金规模均超过债务6亿元以上，但公司仍需要支付利息数百万，却几乎没有投资收益。去年底公司还可转债募资5.25亿元用于扩产，但事实上公司目前产能与账面现金一样闲置较多。

产能闲置销量下滑或与三年前公司核心技术人员离职有关。2017年实控人、核心技术人员陶灵刚离职，陶灵萍接手其股权及总经理职务，其上任后营销力度加大，每年耗资六成营收用于销售费用，但受集采影响，2019年营收便下滑，去年公司干粉针剂车间、粉针剂车间、头孢粉针剂车间产能利用率仅31.12%、14.78%、38.80%。

特别是近年来灵康药业在研发方面投入甚少，2017年以前研发费用一直保持在3500万元以上，占营收六成以上，而去年仅2036.48万元，销售费用与研发比达31倍。而同期研发人员从2017年的234人逐年减少至175人，减少25%，或有核心技术人员流失风险。

注射制剂产能利用率不到四成

此后灵康药业主导产品包括消化系统类注射用奥美拉唑钠、肠外营养类注射用丙氨酰谷氨酰胺、抗感染类注射用头孢呋辛钠和注射用盐酸头孢甲肟等，一直延续至今。

由于上述原有药品销量下滑，又未有多的新药推出，灵康药业近两年营收逐步下降。2019和2020年公司营收分别下降2.06%、38.78%，今年一季度营收2.74亿元，同比略有回升，但远未达到2019年3.65亿元的营收水平。

以2020年为例，灵康药业2020年注射用石杉碱甲实现收入0.79亿元，同比增长83.72%。而主要药品中除独家剂型注射用石杉碱甲销量有所提升外其他原有品种均有所下降。注射用奥美拉唑钠、注射用丙氨酰谷氨酰胺、注射用头孢呋辛钠销量1412.86万瓶、316.88万瓶、1754.95万瓶，分别下降50.45%、21.84%、25.17%。

灵康药业主要采用“以销定产”模式，销量的下降导致产能利用率下降。2019年和2020年公司冻干粉针剂车间(生产注射用奥美拉唑钠、注射用盐酸托烷司琼、注射用石杉碱甲)8000万瓶产能利用率62.40%、31.12%;粉针剂车间(生产注射用丙氨酰谷氨酰胺)3000万瓶产能利用率23.05%、14.78%;头孢粉针剂车间(生产注射用头孢呋辛钠、注射用盐酸头孢甲肟、注射用头孢唑肟钠)8000万瓶产能利用率79.70%、38.80%。

公司给出的原因是主要系受疫情影响的同时受到各省集采及全国价格联动的影响所致。

不过灵康药业无惧产能利用率不足正依旧推进扩产。2016年公司产品销量猛增，当年12月开始建设美安生产基地建设项目拟投8亿元，主要承担公司专科类产品、口服固体制剂品种的生产。去年底灵康药业还可转债募资5.25亿元用于推进这一项目。

截至2021年3月末，上述募投项目已投入资金1.15亿元(含前期投入)，公司预计项目达产后新增营业收入21.13亿。而如今筹划时间过长、公司销量下滑，是否能达到预期很难预料。

销售与研发比达31倍

灵康药业前身海南灵康2003年成立，陶灵刚主持开发注射用丙氨酰谷氨酰胺及其制备方法项目、注射用果糖及其制备方法项目，2009年转让给灵康药业，成为公司产品基础。2013年公司迁址至西藏山南市，2015年5月上市。

目前陶灵萍、陶灵刚为公司的实际控制人。不过三年前兄妹之间进行了股权转让。2017年8月陶灵刚这一核心技术人员离职，并将持有的灵康控股所有股份转让给陶灵萍，本为董事长的陶灵萍接替其兼任总经理职务至今。

陶灵萍掌舵的三年多笃定学术推广扩张。公司主要采取区域经销商的销售模式，2015年上市时产品覆盖逾3500家二级以上医院，而今年一季度末逾6500家二级以上医院。

2017年当年医改、两票制刚开始深入实施，而灵康药业的应对之策便是加大市场开拓力度，销售费用从0.54亿元增至5.39亿元，2018年更是达到12.15亿元，占营收七成，目前一直保持在60%以上，远超同行。可是医改进入深水区，公司推广乏力，营销费用一开始下降营收便大幅下滑。

营收下滑或与近年来灵康药业在研发方面投入太少缺乏新产品有关。2017年以前公司研发投入几乎均在4000万元左右，占营收比例6%以上，而此后不断下降，去年研发费用仅0.20亿元，销售与研发比31倍。研发人员纷纷离职，三年减少59人。

截至2015年1月末，灵康药业共计取得了84个制剂品种共180个药品生产批准文件，公司有27个新药品种、117个仿制药品种在申请临床批件或生产批件过程中。而截至2021年3月末公司取得了113个品种共200个药品生产批准文件。六年时间仅获得20个药品生产批准文件。

从盈利能力来看，灵康药业虽然净利润较为亮眼，但主要靠政府补助增利。相比2015年上市时1.31亿元扣非净利，实际上一直呈现下滑趋势，仅2019年略超达到1.39亿元，去年更是仅0.67亿元，较上市时下降近半。

值得一提的是，灵康药业在资金使用方面似乎也是闲置。2019年和2020年公司货币资金加交易性金融资产合计8.67亿元、17.47亿元，而同期长短期借款及应付债券合计2.5亿元、8.88亿元，但公司账面资金超过债务6亿元以上，仍支付财务费用951.39万元、395.63万元，却没有多少投资收益。

截止今年一季度，灵康药业货币资金10.48亿元，交易性金融资产7.1亿元，受限货币资金仅0.24亿元。而短期借款3.7亿元、长期借款0.85亿元、应付债券4.28亿元，全部债务合计为11.32亿元。从债务期限结构来看，2021年4～12月和2022年，公司有息债务到期偿还额分别为5.39亿元和1.65亿元。

仅从上述资金情况来看，灵康药业甚至不需要可转债募资，但公司还需要每年支付利息，却几乎没有投资收益。