双11临近，各化妆品品牌即将迎来一年中的“高光时刻”。

在中国，化妆品是一个极具潜力的成长类消费市场。国家统计局、中商产业研究院数据显示，2015年至2019年，我国化妆品类零售总额规模自2049亿元增长至2992亿元，年平均复合增长率达到9.9%。

近年来，随着颜值经济兴起、国产美妆护肤品受认可度提高，国产品牌的春天似乎已经来到。在这样的背景下，片仔癀(600436.SH)10月24公告披露，拟筹划控股子公司(片仔癀化妆品)分拆上市。

根据三季报数据，片仔癀2020年前三季度营收50.7亿元，同比增长16.78%;其化妆品、日化板块收入6.49亿元，同比大增44.07%，占总营收的12.8%，是主营业务中增长最强势的板块。

但是，在A股上市公司中，化妆品公司的普遍估值似乎不及片仔癀，这是不是意味着如果分拆化妆品公司上市，并不能帮助其获得更高的估值和市值?片仔癀化妆品旗下拥有“片仔癀”、“皇后”等品牌，其产品又是否具备核心竞争力呢?

片仔癀的化妆品资产质地如何?

业绩高增长、股价翻番的背后少不了“特许经营”和化妆品的助推

今年，片仔癀市值实现翻倍，最高突破1600亿，超过云南白药(000538.SZ)成为A股中药股中的市值“一哥”。

一直以来，片仔癀凭借自己的核心产品中成药——片仔癀，在医药界占据一席之地。片仔癀主要用于急慢性病毒性肝炎、痈疽疔疮、无名肿毒、跌打损伤及各种炎症，原料包括麝香、牛黄、蛇胆和三七等。

作为国家绝密级配方，国内只有片仔癀和云南白药不公开全部成分的药品。片仔癀成分不明、具体成分效用不明、制作工艺不明，这是其护城河所在，一方面对潜在竞争者来说很难仿制，另一方面在面对下游客户时有极强的解释权和议价权。

由于近年来天然麝香配额供应停止后供不应求、另一原料天然牛黄也不断涨价，片仔癀已借此多次提价，从2005年的130元/粒到目前近600元/粒，涨幅近360%。

竞争壁垒高，加上名贵药品有提价空间，片仔癀这些年的业绩表现非常不错。2015-2019年，营收从18.86亿元增至57.22亿元，年复合增速达31.98%;归母净利润从4.67亿增至13.74亿，年复合增速达30.97%。ROE近三年保持在20%以上。

从数据来看，2015年至2019年，片仔癀化妆品收入由1.81亿元增至4.30亿元，复合增速24.17%;同期净利润由0.23亿元增至0.81亿元，复合增速36.34%。可见片仔癀业绩飞增，少不了其化妆品业务的助力。

2020年上半年，片仔癀化妆品实现营业收入3.3亿元，净利润7422.45万元，营收和净利润分别占总营收和总净利润的比例为10.17%和8.55%，半年报业绩已接近去年全年。根据片仔癀第三季度经营数据，其化妆品和日用品板块实现营收6.49亿元，同比增长44.07%，增速超过其他板块。

现如今，片仔癀计划启动分拆的控股子公司，正是化妆品业务经营主体，福建片仔癀化妆品有限公司(以下简称“片仔癀化妆品”)。

片仔癀化妆品旗下拥有“片仔癀”、“皇后”等品牌，产品覆盖护肤品、清洁洗护等系列，渠道上则有百货专柜、日化店、药店连锁、体验馆、体验店、电子商务及商超等多种销售网络。

从知名药企，跨界做化妆品，天然带有品牌优势。不过，精明的化妆品消费者可不吃中药的那套逻辑。

片仔癀最早的产品，同时也是比较广为人知的化妆品是“皇后片仔癀珍珠霜”和“皇后片仔癀珍珠膏”，主要功效用于保湿、祛痘、淡化色斑。比较吸引消费者的点是，这些化妆品中加入片仔癀作为成分。

但是，产品是否真的好用，还得打个问号。片仔癀本身具有一定的消炎功效，但是加在护肤品中能发挥几分作用?而且，实际上产品中片仔癀含量并不高。两款产品中，排在成分表前面的主要是水、甘油(保湿)、鲸蜡硬脂醇(乳化)、液体石蜡(顺滑)、棕榈酸异丙酯(柔顺)、甘油硬脂酸酯(乳化)等，这些成分属于基质类成分，大部分乳霜都会包含，然后才是“片仔癀”，排在所有成分的第9/10位。意味着在这些产品中，片仔癀成分占比可能不到1%。

这种“说不清”功效的属性，并没有给片仔癀化妆品带来口碑，早期产品只能算小众。

片仔癀化妆品真正有起色，也就是近两年的事。主要得益于其不断在做产品上的创新，一方面优化产品矩阵，增加高端产品，另一方面改进产品配方。

根据片仔癀2019年年报，片仔癀化妆品业务的“3+3+1”产品线逐渐清晰。目前，产品线包括雪肌无暇润白系列、凝时素颜紧致系列、御润鲜妍保湿系列三大高端护肤产品线;珍珠臻白系列、灵芝臻养系列、仙泉凝水系列新三国大众护肤产品线;以及特色特殊护理系列产品线。

以“凝时素颜紧致滋养霜”为例，这款产品零售价329元(50g)，“皇后牌片仔癀珍珠霜”零售价30元(25g)，价格区分明显。

相比早期乳霜类产品，凝时素颜紧致滋养霜中添加了菜蓟叶提取物(抗炎舒缓)、烟酰胺(美白)、牛油果树果脂(保湿)、白池花籽油(保湿)、透明质酸钠(保湿)、棕榈酰三肽-5(促进胶原蛋白生成)等的成分。这些成分功效受过验证，同时也为一些知名品牌的产品所用。

这也意味着，片仔癀在化妆品领域开始逐渐摆脱“中药”思维，开始用经营化妆品而不是药品的方式来适应市场。

分拆提高估值 片仔癀的小算盘

化妆品业务的估值水平要高于中药，分拆可以突出业务、提高估值

目前，A股化妆品公司主要包括珀莱雅(603605.SH)、上海家化(600315.SH)、丸美股份(603983.SH)、御家汇(300740.SZ)。

对比片仔癀化妆品和4家上市公司，从营收净利等财务指标来看，目前片仔癀化妆品营收较低，20年1-6月营收为珀莱雅1/4、上海家化1/11、丸美股份1/2、御家汇1/4;净利润不到珀莱雅1/2、上海家化1/2、丸美股份1/3，是御家汇净利润的2倍。

虽然片仔癀化妆品营收和净利润规模不大，不过增速较快，另外其70%的毛利率超过一众同行，净利率水平也不错，给未来发力渠道和营销留下了空间。

从历史平均估值倍数来看，片仔癀PE在45X左右，珀莱雅56X、上海家化51X、丸美股份59X、御家汇122X。可以看到，化妆品上市公司估值水平更高。

目前，片仔癀化妆品这家国产化妆品公司已经颇具规模，有扬帆之势，能否乘上国潮东风，能否成为下一个“国货之光”，能否成为A股化妆品龙头，则需要等待时间的检验了。