内生动力不足的新乳业(002946.SZ)，只有依靠并购扩张“增肥”，而公司大举“圈地”的同时，业绩表现却不如人意。

长江商报记者发现，2019年7月至2021年1月，新乳业一年半时间内收购的7家企业，合计花费29.45亿元。同时，公司商誉猛增2.2倍，达到7.14亿元;资产负债率也由55.54%一路上涨至67.82%。

然而，新乳业的盈利水平却不见长，2016年至2020年，公司销售净利率连续5年不足5%，而且2019年上市后逐年下滑。公司毛利率也在2018年后，进入下滑通道。

2017年至2020年，新乳业净资产收益率处于逐年下滑趋势，其中2019年起大举收购后，已连续两年不及伊利股份的一半。

不过，新乳业还是提出了“三年倍增，五年力争进入全球乳业领先行列”的目标，势必将继续并购扩张。

中诚信国际认为，新乳业债务规模快速增加，偿债指标有待改善。同时，公司在建项目尚需投资规模较大，面临一定资金压力。

负债60亿负债率升至67.82%

6月23日，新乳业公告称，中诚信国际对公司进行了公开发行可转换公司债券跟踪评级，报告维持公司主体信用等级为AA，评级展望为稳定;维持“新乳转债”的信用等级为AA。

资产管理分析师刘广文向长江商报记者表示，主体信用评级的等级分为AAA、AA+、AA、AA-、A+。其中，AA级表示偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。

中诚信国际表示，跟踪期内，新乳业继续收并购多家企业，商誉大幅增加，尽管公司拥有较好的整合方法与经验，但由于整合项目存在差异性，投后管理情况和商誉减值风险仍值得关注。

同时，中诚信国际认为，新乳业债务规模快速增加，偿债指标有待改善。受收并购和建设项目资金支出影响，公司债务规模和杠杆水平升高，偿债指标有待改善。

显然，在中诚信国际眼里，新乳业最大的风险点在于并购。

资料显示，新乳业成立于2006年，2019年1月上市，公司背靠新希望集团，主营业务包括乳制品及含乳饮料的研发、生产和销售。

2019年7月，新乳业发布公告，以自有资金7.09亿元收购原奶企业现代牧业(01117.HK)5.9亿股股权，以加强原奶业务的合作。交易完成后，新乳业成为现代牧业第二大股东，持股9.28%。

仅一个月后，2019年8月，新乳业以1.93亿元的交易价格拥有或实际控制与“福州澳牛”品牌相关的全部资产及业务所成立新公司55%的股权。

2020年7月1日，新乳业取得寰美乳业100%股权、综合牧业98.8%股权、新澳乳业和新澳牧业55%股权，分别花费15.22亿元、1.89亿元、7817.38万元和2287.03万元，共计18.12亿元。

其中，新乳业拟通过支付现金的方式购买寰美乳业60%股权，通过公开发行A股可转换公司债券募集资金后以支付现金的方式购买寰美乳业40%股权。

2021年初，新乳业宣布以2.31亿元收购国内酸奶茶饮开创者和细分品类领导者“一只酸奶牛”60%的股权。

一年半的时间，新乳业收购上述7家企业股权合计花费29.45亿元。

收购期内数据显示，2019年年上半年，新乳业的商誉为2.23亿元，但到了2021年一季度增至7.14亿元，增长2.2倍。

2019年上半年，新乳业资产负债率为55.54%。2021年第一季度，公司资产负债率一路上涨至67.82%，其中短期借款增至12.53亿元，流动负债增至33.49亿元，总负债规模达到60.4亿元。

对此，新乳业董事长席刚说：“我们其实是为加速发展而不断并购，从而需要不断增加融资，它其实是为助推公司高速发展的。”

低温产品产销率两连降

不断地收购，也让新乳业“增肥”。

数据显示，2018年至2020年，新乳业营业收入分别为49.72亿元、56.75亿元和67.49亿元，同比分别增长12.44%、14.14%和18.92%;净利润分别为2.43亿元、2.44亿元和2.71亿元，同比分别增长9.22%、0.41%和11.18%。

2020年7月1日至年末，新乳业收购的寰美乳业等4家企业合计营业收入达到9.75亿元，净利润达0.59亿元。由此看出，新乳业的业绩增长主要来自被收购的企业，自身动力并不强。

不仅如此，2016年至2020年，新乳业销售净利率分别为3.59%、4.88%、4.96%、4.43%和4.29%，连续5年不足5%，而且2019年上市后逐年下滑。

同期，新乳业销售毛利率分别为32.48%、34.72%、33.85%、33.11%和24.49%，2018年后进入下滑通道。

而且，2017年至2020年，新乳业净资产收益率分别为20.00%、18.00%、12.82%和11.97%，连续三年下滑。

同期，伊利股份净资产收益率分别为25.22%、24.33%、26.38%和25.18%，基本保持了稳定。新乳业2019年起大举收购后，净资产收益率已不及伊利的一半。

并购长胖的新乳业，还对自己提出了更高的要求。

5月20日，新乳业发布《2021-2025战略规划》，提出“三年倍增，五年力争进入全球乳业领先行列”的战略目标。

席刚表示，三年倍增是指在2020年的基础上，实现2023年合并营业收入、净利润增长率不低于95%。

按此推算，新乳业要实现倍增目标，2023年的营收要达到132亿元，净利润要达到5.3亿元。

中诚信国际认为，新乳业以鲜战略为核心，提出三年倍增计划;在建项目尚需投资规模较大，面临一定资金压力。

因此，立下倍增目标的新乳业，预计还将通过并购扩大规模，但同时也埋了隐患。

中诚信国际发布的债券跟踪评级报告显示，2018年至2020年，新乳业低温产品的年产能分别为28.46万吨、32.32万吨和33.31万吨，销量分别为26.54万吨、30.05万吨和30.12万吨，产销率分别为97.04%、94.17%和91.19%。

可见，新乳业的产能和销量都在提升，但销量增幅不及产量，导致产销量逐年下滑。

中诚信国际表示，受低温乳制品特性影响，新乳业部分低温产品存在一定的退损情况，目前公司退损率处于正常水平，同时公司加大对销售的把控力度，计划进一步降低退损率，中诚信国际将对新乳业产品退损情况保持持续关注。

二级市场上，截至6月25日，新乳业每股股价达15.6元，年内已下滑13.5%。