8月25日，“包装饮用水”龙头农夫山泉在港交所正式开启招股，拟向全球发行逾3.88亿股H股，定价区间在每股19.50港元至21.50港元，募集资金75.7亿港元至83.5亿港元。招股时间截止到28日中午。

认购首日，农夫山泉打新火爆，一度“挤爆”多家券商服务器，录得逾1440亿元孖展额(券商融资额)，相当于公开发售部分的超额认购逾247倍，创下新股首日借出孖展纪录。

截至8月26日发稿，农夫山泉的孖展已录1676.74亿港元，超额认购暂录约286倍。

值得一提的是，目前，娃哈哈、可口可乐旗下冰露、华润怡宝等饮用水企业纷纷转型，此外，元气森林等互联网++的饮料新锐品牌纷纷涌现，大肆抢占年轻用户群体。

在此情况下，上市后农夫山泉的高毛利能否持续，40余倍的高市盈率能否经受住二级市场考验，都成为市场热捧之下耐人寻味的话题。

招股蜂拥而上

截至发稿，最新招股数据显示，耀才证券融资额320亿港元，辉立证券融资额300亿港元，富途证券融资额209亿港元，信诚证券融资额206亿港元，此外，大华继显融资额170亿港元，凯基证券融资额120亿港元。另有英皇证券融资额70亿港元，时富金融、利弗莫尔分别有60亿港元和46.49亿港元的融资额。

农夫山泉总股本111.88亿股，按照发行价计算，市值已达2405亿港元，约合2150亿人民币。按照2019年净利润49.54亿元计，农夫山泉发行价PE倍数为43倍。

农夫山泉为何让投资者感觉“有点甜”?

8月26日，耀才证券执行董事兼行政总裁许绎彬接受21世纪经济报道记者采访指出，“由于本月上市的新股不多，上一只是泰格医药(03347.HK)，没有其他股份一同招股及较后亦没有股份招股与其撞期，所以农夫山泉招股反应热烈，驱使一众过往曾认购新股的投资者或新加入认购的投资者，蜂拥而上，而且更加大注码”。

此外，一家A+H平台上市公司人士向21世纪经济报道记者分析，“港股的新股申购主要看公司认知度、看新股发行价格，农夫山泉在消费品领域的认知度还是比较广的，此外，新股申购基石投资者也是一个观察维度，如果有知名机构站台，更受投资者欢迎”。

根据农夫山泉公告，其基石投资者包括富达基金(Fidelity International)、美国对冲基金Coatue、新加坡政府投资公司(GIC)、中国国有企业结构调整基金等。

从基本面来看，8月16日招股书显示，农夫山泉2017年-2019年的营收(收益)分别为174.91亿元、204.75亿元、240.21亿元(人民币)，复合年增长率为17.2%;最近三年净利润分别为33.86亿元、36.12亿元和49.54亿元(人民币)，年复合增长率为21.0%。

目前，农夫山泉拥有12个生产基地，总计144条包装饮用水及饮料生产线、7条鲜果榨汁线及3条鲜果生产线。

“我们不生产水，只是大自然的搬运工”，这句广为流传的广告语，一定程度上反映了农夫山泉的拳头产品。

从收入组成来看，“包装饮用水”是农夫山泉的业绩基石，贡献近六成收入。

2017年、2018年及2019年以及截至2019年及2020年5月31日止五个月，“包装饮用水”在其总收益中占比分别为57.9%、57.5%、59.7%、56.5%及61.9%。

此外，在茶饮料领域，农夫山泉推出了“茶π”和传统的中国茶“东方树叶”系列产品;功能饮料领域的“尖叫”及“力量帝维他命水”;此外，还有果汁领域的低浓度果汁“水溶C100”、中浓度果汁“农夫果园”及非浓缩还原的纯果汁，包括“农夫山泉”NFC果汁系列及“17.5°”果汁系列。

招股书显示，由于农夫山泉的销售成本来源于原材料(PET)、包装材料、制造费用、生产人员薪酬、取水及处理成本，以2019年为例，分别占总收益的比例为27.6%、5.8%、8.5%、2.1%和0.6%，合计占总收益的44.6%，导致其综合毛利率远高于行业平均水平。

2017-2019年，农夫山泉的综合毛利率一直稳定在50%以上，以2019年为例，农夫山泉的包装饮用水产品毛利率60.2%，此外，茶饮料、功能饮料和果汁饮料毛利率分别为59.7%、50.9%和34.7%。

农夫山泉在招股书中指出，“于2017年至2019年，我们的收益及毛利呈现增加的趋势，主要是由于我们产品销量的增加，尤其是包装饮用水产品的销量增加。于往绩记录期间，我们的毛利率及净利润率小幅波动，主要由于我们产品所用的主要原材料PET的平均采购价格的变动，及产品组合的影响”。

细分赛道竞争加剧

尽管包装饮用水夺得市占率第一，不过，农夫山泉的其他产品——功能饮料、茶饮料及果汁饮料，仅收获市场份额第三，在龙头云集的软饮料行业，农夫山泉能否继续傲视群雄?

“农夫山泉仍属国内饮料股份，市面上亦很容易找到雷同的产品，并非行业独特，所以不能与过往思摩尔、沛嘉，或泰格医药相提并论，投资者只可视作内需股来看;再者，农夫山泉的招股期较长，驱使孖展利息成本亦会较高，倘若客户以大额认购而又分配得少，可能会因成本上涨的情况下，股价要升很多才可回本。”许绎彬接受采访时强调了这一点。

从港股市场来看，业务比较接近的康师傅控股(0322.HK)，当前总市值对应18倍PE。不过，康师傅的饮料业务并不是绝对主力，方便面业务占总收入近一半，值得一提的是，今年上半年，康师傅饮品业务收益因疫情影响小幅下降，饮品事业整体收益176.17亿人民币，同比下降4.09%。

根据弗若斯特沙利文报告，同为饮用水龙头的华润怡宝，2019年以250.5亿元零售额占据次席，仅次于农夫山泉。

2017年开始，华润怡宝把重心偏向非水“饮料阵营”，有媒体报道称，华润怡宝近三年研发投入总计4700万元，所研发的新品贡献了近4亿元营收，仅2019年便收入2.52亿元。

此外，在众多老牌软饮料企业之外，“闯入者”元气森林争得了一席之地。

元气森林成立于2016年，是一家互联网+的饮料公司，今年“618购物狂欢节”中，元气森林先后击败了可口可乐和百事两大巨头，蝉联了天猫饮品类冠军。

据媒体报道，元气森林即将完成新一轮融资，投后估值由2019年的37.5亿元人民币飙升至20亿美元(约140亿元人民币)，参投方有红杉中国和元生资本。

8月26日，元气森林方面向21世纪经济报道记者指出，“公司目前有气泡水、燃茶、乳茶、能量饮料、酸奶五个品类，气泡水和燃茶是龙头产品，未来公司将持续在产品研发上发力，拓展新品，拓展新口味。”

“当代年轻人的消费习惯越来越趋向于个性化、多元化，因此这个领域的超额利润未来一定会吸引更多的破局者加入进来，以争夺年轻客群，元气森林已经说明了这一趋势，作为行业龙头能否经受住这种冲击也是农夫山泉上市后的主要课题。”一位行业分析人士指出。

而农夫山泉在IPO前夕突击分红95.98亿元，也遭遇市场对其“上市动机”的质疑。

招股书显示，2019年，钟睒睒直接或间接持有农夫山泉87.4%的股份，而公司向股东派付股息95.98亿元，理论上钟睒睒获得近83亿元。2020年3月，农夫山泉再次宣布将于4月支付完毕派发的股息9亿元。

“两边相比，融资额可能还赶不上分红的钱，显然难说公司上市是为了融资;以农夫山泉在广告宣传上的巨额投入和所获得的知名度，通过上市提升知名度也站不住脚，既然如此，钟睒睒走向资本市场的动机就变得十分耐人寻味了。”上海一位资本市场人士对此表示了困惑。

而这背后的答案，可能也只有钟睒睒才最清楚。