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【导读】

自去年11月下旬以来，价格连涨两年的硅料价格出现明显下滑，降价潮随之蔓延至硅片、电池片、组件等环节，光伏行业正在步入全产业链降价阶段。

根据券商测算，光伏产业上游的硅料环节的盈利占据全产业链的80%以上，下游硅片、电池片、组件毛利率分别仅为4.2%、7.8%、-1.5%。随着硅片的降价，光伏产业链上游利润有望向中下游分配。

具体来看，石英、胶膜、浆料等光伏辅材有望量利齐升。其中，随着光伏行业的迅速发展以及封装材料的不断升级优化，市场对于POE胶膜材料的需求大幅增加，该领域有望成为光伏行业新的需求增长点，且具备广阔的国产替代空间。

【研报要点】

2023年光伏行业有望迎来装机大年，随着硅料价格调整，光伏辅材有望量利齐升，业绩有望迎来趋势性增长期。赛伍技术凭借背板多年全球市占率第一的地位，以及POE 胶膜弯道超车，叠加非光伏行业带来的利润增厚，有望迎来业绩增长。

【投资逻辑】

2022年炙手可热的光伏赛道在2023年如何演绎？国泰君安(601211)证券认为，随着上游紧缺环节产能不断释放，光伏产业链价格预计将迎来较大幅度的调整，有望进一步刺激下游需求启动，2023年光伏装机大年可期。回顾本轮硅料两年高景气，硅料环节当前凝聚行业绝大部分利润，后续产业利润如何分配成为当前光伏核心问题。

光伏辅材有望量利齐升

从产业链角度来看，国泰君安证券指出，电池片有望接替硅料成为供需紧张环节，超额盈利持续提振；辅料环节23年行业需求高增确定，单位盈利现向上拐点，业绩进入趋势性。辅材企业Q3盈利普遍底部已经出现，Q4开始见到向上拐点，硅料价格后续下行，也会给辅材端减轻降价压力，业绩有望迎来趋势性增长期。

招商证券(600999)认为，光伏辅材有望量利齐升的部分环节包括石英、胶膜、浆料等。几家TOPCon组件企业较早就开始选择和导入POE胶膜，目前POE胶膜的渗透率在20%上下，预计伴随TOPCon产业的继续放量，POE胶膜渗透率可能会相应地加速提升。此外，随硅料价格合理回调，下游盈利修复，POE胶膜新技术的应用有更好的接纳度，且地面电站规模启动后双玻也将是POE需求的利好推动。

天风证券(601162)预计，根据中国光伏行业协会预测的数据，胶膜按照 1000 万平/GW 计算，20-21 年全球胶膜需求量依次为 15.6/20.4 亿平，我们预计22-23年需求量为 31.5/42.7 亿平，算得21-23 年的胶膜需求增速为 31%/54%/36%，2020-2023年胶膜需求CAGR 为 40%。

另一大辅材背板也获得机构关注。国泰君安证券认为，背板行业行业CR4市占率达90%以上，整体格局较好，盈利能力一直较稳定。出于环保的考虑，无氟背板成为行业发展的新趋势，单平盈利优于行业平均水平。天风证券研报指出，随着在部分使用场景下可以取代一面玻璃的透明背板、及能够应用于屋顶、及其他分布式电站场景的轻量化组件的出现，预计未来有望给背板市场带来额外的增长空间。

天风证券进一步指出，根据明冠新材2020年报的数据并结合我们的预测，我们预计20-23年单面组件占比依次为 70%/61%/55%/50%，以每GW组件需500万平米背板用量算，预计 20-23年全球背板需求量依次为5.5/6.2/8.7/10.7亿平，21-23年的背板需求增速为 13%/39%/23%，2020-2023 年背板需求CAGR为 25%。

赛伍技术：背板多年全球市占率第一，POE 胶膜弯道超车

（1） 背板多年全球市占率第一

赛伍技术以原创发明的 KPF 为主力品种，具备不输于普通双面氟膜背板的性能，凭借着更低成本，公司能以更低售价出售。根据赛伍技术招股说明书，2017-2019 年赛伍 KPF 型背板销售单价分别是 14.80/12.39/10.81 元/平米，远低于明冠新材双面氟膜背板销售单价，同时 18/19 年低于明冠新材单面氟膜背板单价。

2014 年，继连续 4 年背板出货量国产第一后，赛伍技术KPF跃居背板世界第一，其 17/18/20 年出货市占率分别为20%/25%/25%，全球第一，21 年被中来股份(300393)超过，降到 17%，全球第二。

（2） 胶膜产品进入天合、晶澳等一线组件

2021年，赛伍技术胶膜产品已经成为公司营收和利润贡献的第二大产品，且产品线不断拓展。虽然还处在市场开拓的爬坡过程，但是赛伍技术胶膜产品已经成功进入了天合、晶澳、晶科、阿特斯、正泰等一线组件，21年公司胶膜销售 9510 万平方米。天风证券指出，最看好异质结 UV 光转膜的阿尔法，深度受益于异质结电池的放量。

（3）拓展新能源汽车动力电池细分领域

公司的非光伏材料业务包括新能源动力锂电池材料、半导体材料和消费电子材料。非光伏产品业务占比由2017年得2%，扩大至2021年的10%。

【目标估值】

天风证券认为，预计公司 22-24 年实现收入分别为 45.5、74.3、132.7 亿元，yoy 分别为+51%/+63%/+79%，归母净利润分别为 3.2、5.5、11.1 亿元，yoy 分别为+87%/+73%/+101%。

背板业务：22 年背板整体单价到 11.5 元/平，23-24 年维持在 11.5 元/平，算得 22-24年背板业务营收增长率分别为+27%/+20%/+20%；

胶膜业务（EVA/POE/EPE 等）：随着公司胶膜业务逐渐形成规模效应降本，我们预计胶膜毛利率逐渐提升，我们预计22-24 年胶膜毛利率分别为13.5%/15.0%/16.5%。

通讯及消费电子材料(3C)业务：预计毛利率将维持在 20%及以上，预计 22-24 年营收增速分别为 30%/30%/30%，我们预计 22 年毛利率为 21%，考虑到潜在的新进入者，我们预计23/24 年毛利率为20%/20%。

半导体、电气、交通运输工具材料业务：预计22-24年营收增速分别为 60%/60%/60%，22 年毛利率和 21 年基本持平，为 33%，考虑到潜在的新进入者，预计 23/23 年毛利率为32%/30%。