主攻中高端家居市场的曲美家居(603818.SH)高杠杆收购三年后，经营业绩仍然承压。

今年上半年，曲美家居实现营业收入25.13亿元，同比增长超过四成，归属于上市公司股东的净利润(简称净利润)1.28亿元，同比增长超过4倍。

单纯从业绩增速来看确实亮眼，然而，这与上年同期基数低有关。

实际上，早在2015年，曲美家居的净利润就超过亿元，2017年更是达到2.46亿元。但是，从2018年开始，净利润剧烈波动，先后有两个年度出现亏损。其原因就在于一次高杠杆并购。

2018年，曲美家居耗资约41亿元海外收购，使出浑身解数终于完成，但公司因此背上了沉重的债务包袱。

在经历今年上半年高速增长之后，6月底，公司债务仍然有34.22亿元。

高杠杆收购后遗症

10年间，曲美家居在规模倍增之时，经营业绩远低于预期。

曲美家居成立于1993年4月，2015年4月通过闯关IPO在上海证券交易所挂牌上市。至今，曲美家居已经发展了28年。

近10年，曲美家居的经营业绩整体上没有发展。

半年报显示，今年上半年，曲美家居实现营业收入25.13亿元，同比增长42.97%，净利润为1.28亿元，同比猛增410.60%。其实现的扣除非经常性损益的净利润(简称扣非净利润)为1.16亿元，同比增长547.73%。

今年上半年的经营业绩同比增速确实惊人。不过，从近10年的经营业绩看，曲美家居仍然表现不佳。

2020年，曲美家居实现营业收入42.79亿元，与上年持平，净利润为1.04亿元，同比增长26.41%，扣非净利润为0.95亿元，同比增长38.12%。

2011年，公司实现的营业收入、净利润分别为9.08亿元、0.79亿元，扣非净利润为0.86亿元。

10年间，营业收入增长33.71亿元，增长了2.71倍。净利润、扣非净利润分别增长0.25亿元、0.09亿元，净利润小幅增长，扣非净利润基本上没有增长。

在这期间，曲美家居的总资产更是大幅倍增。2011年底，公司总资产为8.25亿元，2020年底的总资产为76.82亿元，较2011年底增长68.57亿元，增长幅度为731.15%。

为何资产规模、营业收入大幅增长，而净利润、扣非净利润基本上没有增长?这可能与高杠杆海外收购有关。

数据显示，2012年至2014年，公司实现的净利润分别为0.88亿元、1.14亿元、1亿元，呈现上升趋势。2015年，曲美家居登陆A股市场，至2017年，净利润分别为1.17亿元、1.85亿元、2.46亿元，业绩表现为高速增长。

但是，在2018年，营业收入为28.92亿元，同比增长37.88%，净利润、扣非净利润分别为-0.59亿元、-0.35亿元，均陷入亏损。

2019年，营业收入达到42.79亿元，同比增长47.99%，净利润、扣非净利润分别为0.82亿元、0.69亿元，均实现了扭亏为盈。

导致曲美家居业绩大幅波动的主要原因，就是2018年，公司联合第三方耗资华泰紫金支付现金约40.63亿元收购Ekornes。这次收购，市盈率高达40倍。今年7月，公司从华泰紫金手中收购剩余股权，从而全资持有Ekornes。

据披露，Ekornes是全球化的知名品牌，创立于1934年，总部位于挪威Ikornnes，1995年在奥斯陆证券交易所上市。经过多年资本运作和产品革新，其营销体系兼顾全球化战略视角和区域特色，在全球范围内拥有数千万用户，旗下品牌拥有超过4000个销售网点，几乎涵盖了世界主要家具市场。Ekornes公司旗下共有四大品牌。其中，Stressless主打舒适的沙发和高级的舒适躺椅等产品具有挪威传承的基因，被誉为“全世界最舒服的椅子”，是全球舒适椅品类的销售冠军。

就是这一次收购，让曲美家居承担着巨大的经营压力，导致经营业绩下滑，反映给市场的就是高杠杆收购后遗症。

上市后股价累跌超七成

杠杆海外收购，曲美家居还承担着较大的财务压力。

收购Ekornes，曲美家居产生商誉12.73亿元，受汇率变化及分摊影响，截至今年6月底，账面上的商誉余额为11.64亿元。未来，如果Ekornes经营成果远低于预期，存在商誉减值风险。

值得一提的是，收购Ekornes，曲美家居看中的就是其盈利能力。收购之前的2016年、2017年，Ekornes实现的净利润分别约为2.90亿元、2.63亿。

收购之后，Ekornes盈利能力有所下降。2018-2020年，Ekornes实现营业收入9.28亿元、24.86亿元、25.60亿元，净利润0.87亿元、2.28亿元、2.82亿元，尚未恢复到2016年的利润水平。

为了应对业绩颓势，曲美家居发布股权激励计划。2019年2月13日，曲美家居推出限制性股权激励计划，拟向激励对象授予415.40万股限制性股票，约占本计划草案公告时公司股本总额的0.85%。本次计划激励对象52人包括公司董事和高级管理人员、公司部分中层管理人员、公司核心技术(业务)骨干等。

计划授予的限制性股票的解除限售考核年度为2019-2021年三个会计年度，以2018年公司国内主体营业收入及经营性净利润为基数，三年收入和利润分别增长15%、30%、45%，每年分别同比增长15%、13%、8%。

从实际情况看，2018年的经营性净利润为亏损，2020年的营业收入与上年基本持平。据此来看，股权激励的效果似乎没有达到。

并购还带来了债务问题。2017年底，曲美家居资产负债率仅为22.49%，2018年底猛升至77.73%。近几年，随着定增募资等完成，资产负债率有所下降，到今年6月底，仍然达到66.74%。

具体而言，截至今年二季度末，公司账面货币资金7.79亿元，短期借款2.36亿元、一年内到期的非流动负债2.39亿元、长期借款14.32亿元、应付债券15.15亿元，长短期债务合计为34.22亿元。今年上半年，公司财务费用为1亿元。

经营现金流方面，今年上半年，公司净流入1.50亿元，上年同期为2.15亿元。

由此可见，曲美家居还存在Ekornes公司资产整合提升、财务压力较大等问题。

值得一提的是，去年以来，作为曲美家居实际控制人，赵瑞海、赵瑞宾接连减持套现。

去年，赵瑞海、赵瑞宾为曲美家居引进战略投资者张家港产业资本投资有限公司，后者也是以纾困名义进入，二人合计向其转让7.89%股权，交易价格为3.34亿元。

此外，去年以来，赵氏兄弟还通过二级市场进行减持。目前，已经完成两轮减持，套现数千万元。

二级市场上，曲美家居的股价表现也不佳。2015年上市之初，其股价最高达81.27元/股，今年10月14日，后复权后，股价为19.46元/股，累计跌幅为76.06%。

是暂时性经营承压，还是无崛起可能，曲美家居的未来，仍然备受关注。(明鸿泽)