12月20日，日本央行出乎意料地宣布，继续把日本10年期国债收益率维持在-0.1%，但将把这一收益率波动范围扩大一倍，从原来的±0.25扩大到±0.5。由于日本的10年期国债收益率是其货币的基准利率，这意味着日本的基准利率未来有了较大的加息空间。尽管日本央行宣布这是出于平滑不同期限国债收益率的需要，并非是要退出宽松性货币政策。但在美联储以及全球主要央行都在持续加息的背景下，市场还是担心这是日本货币政策转向的信号：日本将在明年尾随西方主要国家进入加息通道。

对此，笔者的看法是，这实质是一种预期管理策略，日本央行在短时间内未必会进入加息通道，但会对投资者的预期产生影响，从而在一定程度上提高货币政策的灵活性。主要依据是：由于超宽松货币政策的长期运用使得市场预期过于稳定，使得日本的货币政策积重难返，面临难以正常化的刚性后果。

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日本为摆脱经济低迷，自1999年起就开始实施“零利率”的宽松货币政策。2012年安倍晋三执政后，推行以刺激性政策为主的“安倍经济学”，日本央行在零利率的基础上，进一步搞量化宽松政策，但经济仍然没有明显起色。故在2016年，现任日本央行行长黑田东彦又引入“负利率下量化宽松政策”，宣布将基准利率定为-0.1%，并借鉴美联储的做法，通过买卖国债来控制10年期国债收益率波动在±0.25较小的范围内来实现这一目标。此后，这一政策一直维持到现在。

这一政策尽管对刺激长期投资和鼓励出口产生了一定积极的影响，但也带来了两个尾大不掉的后果：

一是调动了日本普通民众投资购房的积极性，大幅提高了浮动利率抵押贷款的规模。由于负利率的实施，日本浮动利率抵押贷款利率只有0.3%，远低于35期固定利率抵押贷款1.5%的利率，这使得当前日本待归还住房贷款中接近70%都是浮动利率抵押贷款。尽管这些贷款确实让日本的房地产趋于稳定，房价方面，从2012年到2021年日本房价总共上涨了57.6%。最近几年，在经济低迷并叠加疫情冲击下，普通民众收入下降，若提高利率将会极大打击脆弱的贷款人，并进而影响商业银行资产质量，形成金融风险。故只能继续维持这一利率水平。

二是调动了各类投资者进行日元利差套利的积极性，造成日本资本输出规模巨大。由于日元利率长期低于国际金融市场利率2-3个百分点，这为进行利差套利交易提供了空间：投资者以较低利率借入日元，然后兑换成美元或其他外币，并购买收益率较高的美国或欧洲国家债券，就可以获取稳定的利差收益。特别是，当大量资金参与这一交易时，还会在外汇市场让日元贬值，从而又能取得投资期间内的汇差收益。这使得日元利差套利交易变成了简单且无风险的理想投资方式，不仅吸引了专业投资机构，也使大量的日本散户投资者投身其中。这些散户投资者主要为日本的家庭主妇，故又被称为“渡边太太”，类似于我国的黄金大妈。由于参与者众多，根据国际清算银行的相关数据，估计日元套利资金已经高达1万亿美元，接近日本GDP的五分之一。尽管这些套利资金让日元贬值，对于促进日本出口有利，但很大程度上事实证明，日本量化宽松的货币政策无法更好地起到刺激本国经济的作用。

因此，当日本央行宣布维持负利率不变，但扩大了波动范围后，首先影响的是利差套利投资者的预期，他们不再认为日元利差套利是无风险投资。故我们看到，在日本央行宣布上述政策后，国际金融市场上出现了抛售美债的行为，使得美债价格下降，收益率上升，10年期国债收益率上涨近11个基点至3.692%，30年期国债收益率上涨12个基点至3.745%；同时，部分套利资本回流日本，并导致日元对美元升值了4.1496%，至131.2日元对1美元。

另一方面，为了稳定国内抵押贷款民众的预期，日本央行在宣布扩大利率波动范围的同时，还承诺将大幅增加每月10年期国债的购买规模，从目前计划的7.3万亿日元增加到9万亿日元，继续维持其超宽松的货币政策。

短期看，这一政策预期管理的效果还是比较明显。但长期来看，由于较大的通货膨胀压力，日本的货币政策也不得不开启艰难转向。

作者/王勇（清华大学）

编辑/岳彩周

校对/赵琳