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来源 |高盛

编 辑 | 扑克投资家

(资料图)

在过去三年的大部分时间里，市场主要不得不应对一种共同的冲击——全球大流行——外汇表现取决于全球风险情绪和对这种冲击的政策反应的一些变化。

现在，随着我们准备进入2023年，这种环境正在进入一个新的阶段。新冠肺炎疫情复苏不均衡，政策收紧非常迅速，乌克兰战争将欧洲带入衰退的边缘，经济活动可能受到持久的物理限制。

到目前为止，这种不断变化的格局已被证明是对美元的一个有意义的提振，美元既得益于经济的相对弹性，也得益于其挑战本已过高的估值的避险吸引力。但是，随着货币政策下调，中国预计将放松对新冠肺炎的控制，欧洲将经历更持久的物理限制，我们预计2023年全球外汇将出现更差异化的战术环境，美元最终达到峰值。

美元：在稀薄的空气中

1、历史性上涨

美元今年的表现非常强劲，从已经很高的水平，使美元的估值普遍高到了上世纪80年代中期和21世纪初的峰值。这自然会使美元陷入一种更加危险的境地。在没有估值支持的情况下，在2022年美元压力的“完美风暴”之后，市场渴望出现根本性转变的迹象，投资者越来越担心错过这个机会，因为峰值后的修正往往是迅速而陡峭的。

2、又一驱动因素

但美元仍有很大好处：尽管接连加息，但美国的经济活动和通胀仍具有有弹性，这在一定程度上得益于近几个月消费者仍动用了大量被压抑的储蓄。因此，美联储已经承认，“限制性”政策利率的概念是一个不断移动的目标，而对周期性中性利率的估计也一直在上升。美联储官员和我们的经济学家现在都预计将有更长的加息周期，甚至更高的终端利率。

正如下文将更详细讨论的那样，我们预计其他央行将越来越难以跟上美联储的步伐。简而言之，欧元区仍面临着能源短缺造成的巨大阻力，许多规模较小的G10经济体对政策利率的变化更为敏感，部分原因是可变利率抵押贷款的激增。相比之下，美国经济的前景更加光明，而且可能对更高的利率不那么敏感。因此，我们认为2023年的利率定价可能会有所趋同，为美元增加了新的支撑位。

这一点很重要，因为到目前为止，尽管全球加息周期相对同步，但美元还是开始上涨了。我们认为，这在很大程度上反映了两个因素。首先，利率差异通常作为潜在的经济状况代理变量。并不是所有的加息动机都相似。尽管美联储官员主要是由于经济过热的迹象，但许多其他司法管辖区（尤其是英国）的政策制定者已经传达了一种更加平衡的方法，即在供应驱动的通胀和负面增长前景之间进行权衡。其次，即使市场焦点偶尔从通胀转向增长（在夏季早些时候），突出的全球衰退风险也使美元的“避险”需求出现，并导致了美元的强劲表现。

3、当TINA转身时，美元将达到峰值

尽管美元的高估值和更好的全球增长前景让市场在寻找“美元峰值”，但我们认为，“真正”峰值的条件仍可能需要几个季度。通过回顾美元的历史周期，我们发现，广义美元的峰值主要与美国和全球经济增长指标的低谷以及美联储的宽松政策有关。

从这个历史角度来看，美元的峰值似乎还需要几个季度，因为我们预计美联储直到2024年才会开始宽松政策，而经济增长的低谷似乎也需要几个月的时间。但考虑到当前通胀极度高的背景，夸大70年代中期和80年代中期的经历可能是有意义的，当时通胀同样高。在这些时期，美联储有所放松宽松政策，但美国的利率仍接近峰值，全球和美国的经济增长仍在下降，而不是处于低谷，但美元似乎已经达到峰值。此外，股票修正的历史表明，在这种货币政策驱动的周期中，收益率的峰值比其他周期更好地反映了经济活动的低谷。

因此，改变美联储的行为（以及扩大到收益率的峰值）很可能是美元表现的一个关键决定因素。虽然我们的经济学家预计，美联储将相对坚定，且总体上仍会抵制金融状况下的任何长期宽松政策，但市场可能会继续对任何更宽容通胀的迹象保持敏感。

美元的历史峰值往往是金融稳定担忧、美联储行为的转变以及全球增长前景改善的特征。当前的经济周期都包含了这些要素，我们不会低估全球前景的根本重要性。尽管本周期迄今为止，利率差异并没有真正支撑美元，但很明显，投资者仍增加了对美国资产的配置，这可能是由于海外资本回报前景疲弱。就像2016年的加息周期一样——美联储加息周期中唯一的美元峰值——这次最终的美元峰值很可能会与更好的全球增长相前景和新的海外资本流动吻合。因此，我们看到了一些潜在的“右尾”风险，可能导致美元比我们目前预测的更早达到峰值。其中包括美联储更早、更有说服力的加息暂停，欧洲能源供应更稳定的道路，或者中国更快地重新开放。

欧元-前途渺茫

以大多数传统标准来看，欧元被严重低估，但我们认为有充分的理由对这些估值表示怀疑。

近几个月来，欧元区的经常账户已经严重恶化，全年的经常账户规模可能会下降超过5000亿欧元（表10）。稀缺能源价格的上涨主要推动了此次下跌，我们认为，这可能会对欧元的预期回报产生实质性影响。从根本上说，估值估计是基于过去的关系仍然存在的假设进行的，这在目前的情况下远不清楚。

我们的大宗商品分析师预计，欧洲明年将继续面临天然气短缺和价格上涨，以再次重建储存水平。在基准水平上，随着欧元区进口价格的上涨，它需要一个更便宜的欧元才能实现与以前相同的外部平衡。因此，我们对欧元公允价值的模型估计今年已经下降，如果经常账户保持在当前水平附近，则将进一步大幅下跌（接近当前现货水平）。

1、更低的天花板

这种动态对周期性的货币前景也很重要。正如我们所记录的那样，在负利率时期，来自欧元区的资本外流帮助推动了欧元的下跌，这可能需要投资组合流动的更好的总回报前景才能恢复。但在能源供应受限的情况下，这将很难实现。

例如，如果中国重新开放的速度比我们预期的要快，这对欧元通常将是一个明确的积极因素。但在目前的情况下，这也将意味着欧洲天然气供应的进一步削减，并需要更高的价格和更多的需求破坏。实际上，俄罗斯天然气流动的缺乏，以及快速回归的前景有限，为欧洲经济增长和欧元设定了一个“上限”。尽管更温和的冬天（到目前为止）和夏季及时获取天然气供应已经减少了今年冬天更大的“悬崖边缘”的前景，但我们认为最近的欧元升值将被证明是不可持续的。

尽管天然气供应仍不确定，但支撑美元所需的投资组合流入也可能变化无常。此外，制造业的潜在疲软以及重新开放的支持力度减弱，最终可能导致欧洲央行“偏离”美联储收紧政策的步伐，特别是考虑到积极地进入经济放缓阶段可能会加剧外围国家的信贷担忧。简而言之，只要贸易赤字扩大，欧洲央行必须在高通胀和增长疲软之间取得平衡，我们认为欧元大幅升值的前景将会有限。

人民币-Much Ado About Reopening

近几周，zero-Covid政策导致中国经济reopen的信号提振了当地资产市场，人民币市场的疲软也出现了大幅逆转。毫无疑问，zero-Covid政策给经济增长带来了严重的成本，而摆脱这一政策将允许经济活动复苏，并支持被低估的当地股票和信贷。然而，尽管最近有一些令人鼓舞的消息——政府关于新冠肺炎的20项措施和房地产市场的16项措施——我们的经济学家仍然预计今年上半年的增长将低于普遍预期。

鉴于老年人的疫苗接种率较低，中国reopen的初始阶段很可能对增长不利，新冠肺炎病例激增，人口流动性暂时下降，类似于其他几个东亚经济体重新开放的经历。因此，我们认为中国央行将避免货币走强超出我们已经看到的水平。

此外，重新开放对货币基本面和对其他资产一样明显有利，目前还远远不清楚。事实上，过去几年的大流行极大地促进了中国的外部平衡。一方面，受全球商品需求激增的影响，中国的商品盈余显著扩大。另一方面，国际旅行几乎完全停止，大大减轻了其服务赤字。全面重新开放应该会看到这两种趋势的逆转（表12），以及额外的能源进口，最终应该会导致较弱的外部平衡。

与此同时，资本流动的状况也可能更具挑战性。尽管股票流入预计会增加，但其他中国资产——尤其是过去几年大量流入的固定收益资产——由于全球更高的收益率和更好的估值，面临着来自世界其他地区的更激烈的竞争。综上所述，对外贸易和资本流动动态可能对人民币构成阻力，就像它是整个大流行的顺风一样。总之，我们认为人民币不太可能是投资者准备重新开放的最佳方式。

到2023年，人民币兑美元的相对疲软与贸易加权或CFETS一篮子货币之间的差异可能会结束，投资者可能会更好地在十字市场上定位人民币的疲软。通过最近做空CNH兑韩元（KRW）建议，我们已经开始向这个方向改变我们的观点，并预计这些类型的转变将进一步扩大。

日元：一个司机，两条路

今年，利率一直是日元大部分表现的主要驱动力，我们预计未来12个月将保持不变，有两种潜在路径。

第一条路径，符合我们的基准经济前景，主张美元/JPY重新上行 i）美国经济最有可能明年避免衰退（即使美联储提高终端利率高于最初预期）和 ii）日本银行的收益率曲线控制（YCC）政策仍然至少直到黑田东彦的任期2023年H1。

如果利率差异继续扩大对美元有利，由日本财政部操作额外的外汇市场干预的可能性也看起来也不太可能足以防止进一步贬值，尽管操作迄今为止已经成功抑制美国收益率变化的影响，特别是在利差扩大对日元不利的时候。

我们认为，此背景将推动未来美元/JPY数月再次反弹至155；美国债券反弹似乎可能逆转，美元/JPY的近期下跌明显超出基本面。与此同时，美国进一步延长日元贬值周期的风险使日元收益率偏向于更高的水平，并可能导致日元贬值超过我们已经预期的幅度。但在我们的基线展望下，2023年下半年应该更具建设性，因为美元很有可能看到了对多数交叉汇率走低的必要条件：主要是根据我们经济学家的预测，美联储加息周期最终即将结束—廉价的估值将发挥更大的作用。

第二种方法认为，未来一年美元/JPY的跌幅会更早、更大。我们在我们的美元/JPY的基准展望中看到了三个关键的下行风险情景：快于预期地结束YCC，美国衰退或者两者兼具。虽然我们的经济学家认为风险倾向于相反的方向，但由于随着核心通胀衡量指标上升到目标，外汇干预已经开始，美国国债收益率似乎有可能继续上升，市场越来越关注日本的货币政策立场潜在的转变。

如果我们看到YCC的变化，我们认为完全结束该政策（而不是提高目标或缩短久期）对JPY来说是最有意义的——即使这样，它可能也不会像一些人预期的那样产生那么大的影响。更大的驱动因素将是美国的经济衰退，我们的估计表明，如果美联储相对有限的降息，我们可能会看到美元/JPY下跌10-15%。这意味着，如果日本央行决定结束YCC和美国数据开始显示明显的迹象表明即将衰退，我们将更倾向于看跌美元/JPY和一个可能的路径：在 3、6、12个月里到达155、145、130（与我们目前的预测155-155-140，假设这些因素在第一季度中期开始）。