在一季度迎来“政策底”之后，中国经济基本面持续复苏，中国资产在全球市场中展现出极强的竞争力和吸引力。4月以来，海外资金逐步加强对中国资产的配置力度，摩根大通、花旗、高盛等国际主流机构亦发布系列看多报告，肯定中国股票的中长期投资价值。

(资料图片仅供参考)

6月30日，花旗就发布报告，提示投资者抓住房地产供给侧改革机遇，对国内代建第一股——绿城管理控股（股票代码：09979.HK，下称“绿城管理”）进行首次覆盖，并给予“买入”评级，对应目标价8.12港元，距公司当前6港元左右的价格，存在超35%潜在上涨空间。

花旗认为，轻资产运营的绿城管理是占主导地位的代建行业领导者，在中国房地产去金融化的整体政策导向，以及大力推进保障性租赁住房的供给侧改革背景下，绿城管理在手订单充足，品牌和一站式创新解决方案优势拔群，展现出强大的逆周期属性和长期增长动能，叠加公司可观的经营活动现金流量和稳定的高分红表现，花旗认为绿城管理正在成为中国房地产领域的最佳选择。

一、逆周期+稀缺性+高业绩能见度，花旗预计2025年绿城管理市占率增至30%

花旗认为投资者应该意识到绿城管理身上的三重特质——逆周期、稀缺性和高业绩能见度。

逆周期主要体现在两个方面，一是绿城管理与房地产销售相关的收入占比较小，仅约20%，因此受房地产行业周期的影响较小，这一点在公司以往业绩表现中已经反复证实。

图：2021年绿城管理总建筑面积中各委托方占比情况

（来源：花旗报告）

多元客户结构亦将强化公司的逆周期属性。国内住房供给侧改革要求各地增加保障性租赁住房供给，相关政府、国企代建需求明确，绿城管理作为中国最大的保障房承建商，服务经验丰富，并在未来社区、城市更新、学校等全方位项目上具备系统性解决方案，有望承接更多政府代建需求。

花旗预计2021-2024年，绿城管理政府代建项目的复合年增长率将达32%，快于签约项目总体增速。到2024年，公司政府代建项目预计在总建筑面积中的占比将达50%，令公司对外部环境变化具备更强免疫力。

图：与金融机构创新合作模式

（来源：花旗报告）

此外，绿城管理还与金融机构创新合作，盘活房地产行业洗牌中的纾困项目，通过助力资本方前端风控，实现更大的后端开发价值，进而强化公司的逆周期属性。

站在稀缺性的角度，绿城管理既是中国第一家代建上市公司，也是该领域仅有的两家上市公司之一。 花旗认为，其他同业竞争者一则还未上市、二则多以大房企的下属部门形式存在，规模小且竞争力弱，绿城管理作为代建蓝海中的最佳代表，其稀缺价值应该得到重视。

就业绩能见度而言，绿城管理现有代建业务存量就可确保未来3-4年经营业绩，同时考虑新签项目的自然增长，花旗预计 22H1绿城管理的盈利约为3.5亿人民币（单位下同），同比实现约30%增长。对比同期物业管理和房地产预计15-20%的同比降幅，公司的逆周期特质再次得以证实。

图：花旗预期绿城管理2021-2024年净利复合增速

（来源：花旗报告）

在代建龙头的品牌优势、规模效应下，花旗预计，2021-2024年绿城管理净利复合年增长率约为25%，其中2022年增速为31%。预计2025年，公司的市场份额将由22.4%进一步增长到30%，行业市占率保持第一，ROE亦将保持在20%以上水平。

二、前瞻性战略构筑坚实业务壁垒，高分红强化投资吸引力

强大的增长逻辑之外，花旗认为绿城管理正在不断加固自身的业务壁垒，通过增强2B定制化服务能力、整合供应链、牵头成立产业联盟等多种方式，在逆周期增长的市场中巩固主导地位。

代建是典型的2B服务市场，多元客户的诉求差异明显。如政府要求社会效益，国企强调合规，中小开发商看重产品溢价等，与2C的房地产开完全不同。绿城管理则是代建标准服务体系的建立者，其开创的“绿星标准”是当前行业最高服务标准，也证明公司具备成熟的B端服务思维，能够同时满足商业代建、政府代建、资方代建客户需求。

即便已经处于行业顶端，绿城管理仍在不断强化自身的专业化服务能力，今年1月公司推进业内首个代建主业收购项目，将浙江熵里纳入麾下，扩大规模效应的同时，吸纳了更多行业精英和优质项目团队，加强了自身的服务竞争力。

（来源：花旗报告）

同时，绿城管理注重整合产业链服务，通过孵化产业链上下游公司，收购产业链优质公司等手段，放大了自身综合资源和成本优势，借助各环节的相互赋能、导流将单一的品牌竞争转变产业链竞争，优化了公司的盈利能力，为公司中长期发展再添确定性。

在自身业务进入上升通道后，绿城管理还于2021年牵头成立轻资产联盟，联盟初始成员累计占据代建市场56.8%的份额。对行业而言，联盟有助于推动房地产开发模式转型升级，加强行业自律，驱动良性竞争。对绿城管理来说，花旗认为联盟可提升公司的行业影响力和话语权，令其具备更强的品牌认知度和定价能力。

图：绿城管理股权激励奖励详情

图：CEO李军先生自IPO以来已收购1380万股（0.7%）

（来源：花旗报告）

事实上，即使不考虑上述诸多逻辑，花旗认为公司在轻资产优势下富有吸引力的分红策略（连续两年派息率超过60%）；保障核心团队稳定且彰显信心的股权激励措施，即公司对超70位核心管理定向增发约5202.4万股奖励股份，被授人需对应完成公司制定的经营目标且出售时市场股价须在6.5港元以上(授予日股价130%及以上)，方可获得满额归属；以及管理层持续增持公司股票传递出的长期发展信心和承诺，也足以说服投资者投出信任票。

小结

通过花旗对绿城管理的首次覆盖，可以看出作为优质的中国资产，绿城管理的价值已经得到国际主流机构的高度认可，随着市场对公司逆周期属性、稀缺性、高业绩能见度以及强大竞争壁垒的认知加深，绿城管理的估值空间有望进一步打开。