2022-04-17华安证券股份有限公司王洪岩,梁瑞对嘉亨家化进行研究并发布了研究报告《行业受益化妆品新规，产能扩张加速腾飞》，本报告对嘉亨家化给出买入评级，当前股价为23.4元。

嘉亨家化(300955)

主要观点：

下游化妆品市场韧性强， 多元发展带来 OEM 企业增长机遇

中国化妆品市场需求仍然旺盛， 根据欧睿的数据， 2020 年中国化妆品市场规模达到约 5103 亿元， 2009~2020 年 CAGR 为 9.7%。 2020 年受疫情影响，全球化妆品市场规模同比下降 4%。 而中国化妆品市场同比增速为 7%，展现较强韧性。 同时，化妆品市场呈现出人群、渠道、品牌多元化的特点。（1） 化妆品新品牌涌现， 2016~2018 护肤和彩妆品牌数量的复合增速分别为 9.5%和 10.5%， 新品牌刚开始进入市场时，往往将更多的资源投入到品牌建设和营销，没有自主生产能力，因而促成对化妆品 OEM 代工需求的增长。（2） 消费人群多元化， 艾媒数据显示， 2020 年中国男性护肤品市场规模为 80 亿元， 2016~2020 年复合增速为 15.5%。人群的多元化需要企业加快产品的更新速度，提供更多的产品组合， 对品牌商的生产能力提出更高要求， 为 OEM 企业增长提供契机。（3） 化妆品电商渠道迅速崛起， 2018 年电商渠道市场份额达到 27%。线上销售渠道崛起要求品牌推广方式更加多元， 促使品牌商将更多的精力集中在品牌运营及市场开拓，而将产品生产甚至研发环节委托给专业企业。

中国化妆品代工行业集中度低，有望受益于化妆品新规

中国化妆品代工行业格局较为分散，且以中小企业为主。 其中科丝美诗（中国）在 2018 年是市场占有率最高的企业，占 5.26%的市场份额。作为本土的龙头企业，诺斯贝尔的市场占有率为 3.65%。 2022 年以来，多个化妆品新规将开始实施。其中，《化妆品质量管理规范》 要求对化妆品的物料采购、生产、检验、贮存、销售、召回等全过程进行控制和追溯， 同时对生产环境提出了具体的要求， 提高了化妆品生产企业的成本。 我们认为《规范》实施后，难以达到生产质量要求及短期无法快速实现调整的品牌商将更多的依托 OEM 企业进行生产。生产设施和生产管理制度更为完善、产能储备更为丰富的头部 OEM 企业有望受益，预计行业集中度将会提升。

产能扩张+拓展 ODM+一站式服务能力， 助力公司业绩增长

（1） 公司业务进一步扩张受到产能制约， 公司 2020 年塑料包装容器、化妆品和家庭护理产品的产能利用率分别为 80%/97%/74%，可以看到受疫情影响的情况下， 公司总体产能利用率仍然处于较为饱和的状态。公司通过 IPO 募资进行化妆品及塑料包装容器生产基地建设，达产后，预计可以实现年产 38,000 吨化妆品及 30,000 万件塑料包装的产能，极大的缓解公司现有产能不足的限制。（2） 公司拓展 ODM 进一步筑深自身护城河， 2017~2019 年公司 ODM 模式收入分别为 1748/3327/7561万元，占总收入的比例分别为 11%/13%/24%。 由于 ODM 业务参与产品的研发和配方设计，产品的附加值远高于 OEM 业务。 预计随着公司ODM 业务的进一步拓展，将不断扩大与现有客户的合作广度与深度，同时吸引更多的品牌商进行合作。（3） 下游化妆品客户优质。公司通过严格的质量认证及考核成功融入强生、贝泰妮、郁美净、保利沃利等国内外知名化妆品供应链体系。 2020 年上半年，公司对强生、保利沃利、贝泰妮、郁美净化妆品销售收入占比分别为 28%/22%/12%/12%。 由于公司提供日化产品 OEM/ODM 与塑料包装业务协同发展的一站式服务，降低了客户内外部沟通及质量控制成本，有望进一步增强客户粘性。

投资建议

化妆品下游需求保持较快增长，品牌、人群、渠道的多元化促使品牌商有更高的生产能力，为 OEM/ODM 企业的发展带来机遇。 同时， 化妆品新规的实施提高了生产质量要求，生产能力不足的中小代工企业将有望出清，利好头部代工企业。 公司新产能投产后将解除产能制约，进一步扩大经营规模。 一站式服务能力助力增强客户粘性， 同时，公司拓展壁垒更高的 ODM 业务有望拓宽增长边际。 我们预计公司 2021~2023年 EPS 分别为 1.16、 1.69、 2.25 元/股，对应当前股价 PE 分别为 20、14、 10 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

产能扩张不及预期；行业竞争加剧；原材料成本上涨等。

该股最近90天内共有4家机构给出评级，买入评级4家；过去90天内机构目标均价为42.2。证券之星估值分析工具显示，嘉亨家化（300955）好公司评级为3.5星，好价格评级为2星，估值综合评级为2.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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