2022-04-02华安证券股份有限公司王莺对中宠股份(002891)进行研究并发布了研究报告《顽皮收入高速增长，销售费用投放力度不减》，本报告对中宠股份给出买入评级，认为其目标价位为30.10元，当前股价为20.44元，预期上涨幅度为47.26%。

中宠股份(002891)

2021年公司实现归母净利1.16亿元，同比下降14.3%。

公司发布年报：2021年实现收入28.82亿元，同比增长29.1%；归母净利润1.16亿元，同比下降14.3%；扣非后归母净利润1.14亿元，同比下降9.4%。分季度看，2021年Q1-Q4收入分别为5.6亿元、6.97亿元、7.55亿元和8.7亿元，归母净利分别为0.21亿元、0.4亿元、0.31亿元和0.24亿元。

境外收入同比增长27.7%，收入占比维持75.3%。

公司收入和利润主要源自于海外市场。2013-2020年，公司海外收入从4.59亿元大幅攀升至16.41亿元，年复合增长率20%，2021年实现海外收入20.97亿元，同比增长27.7%，海外收入维持快速增长。2021年公司海外收入占主营业务收入比重为75.3%，与2020年持平；实现海外业务毛利3.8亿元，同比增长5.2%，占主营业务利润66.2%，较2020年提升0.2个百分点。公司产品销往美国、欧盟、日本等国家和地区，主要客户为当地拥有品牌的宠物食品经销商，前五大客户收入占比近5成。公司检测中心是全球唯一一家通过CNAS认可的宠物食品、饲料生产企业实验室，可满足不同进口国关于宠物食品质量安全基本要求，公司通过严格把控产品质量，实现了历史零失误。

Wanpy收入增速50%，行业低迷期销售费用投放力度不减。

2021年，公司实现国内业务收入6.89亿元，同比增长28.1%，占主营业务收入的比重维持在24.7%。品牌运营方面，公司贯彻以“Wanpy顽皮”、“Zeal真致”为核心的品牌战略，通过不同品牌定位迎合各细分市场需求，2021年9月收购杭州领先50%股权，现持有杭州领先90%股权，也将协助发展领先。2021年公司Wanpy品牌收入同比大增50%，延续近年以来的高增长，Zeal品牌受产品结构调整影响，收入与2020年基本持平。为进一步打开国内市场，公司的销售费用、销售费用率、推广宣传费、推广宣传费占比，长年处于已上市和拟上市宠物公司中最高水平，2021年销售费用2.43亿元，同比大增31.9%，其中，业务宣传费及销售服务费1.62亿元，同比大增39.3%，在行业相对低迷期持续深耕细作。

宠物干粮收入同比大增115.7%，多因素拖累各品类毛利率

分品类看，2021年公司实现宠物零食收入19.8亿元，同比增长15.6%，宠物罐头收入4.75亿元，同比增长53.0%，宠物干粮3.06亿元，同比大增115.7%。受汇率波动、原材料价格波动，以及促销推广新品等因素影响，公司宠物零食毛利率从2020年24.2%将至2021年19.8%，宠物罐头毛利率从27.1%降至24.6%，宠物干粮毛利率更是从33.3%大幅降至18.9%，2021年公司的宠物零食、罐头和干粮毛利分别为3.92亿元、1.17亿元、0.58亿元，同比分别增长-5.5%、38.9%、22.4%。公司通过IPO、发行可转债、增发募集资金投资项目陆续投产，有望实现宠物零食超过2万吨，宠物罐头6万吨，宠物干粮7万吨的生产能力，未来销量快速增长值得期待。

投资建议

公司大力发展自主品牌与国内业务，行业低迷期销售费用投放力度不减，是国内宠物食品行业龙头。我们预计2022-2024年公司实现主营业务收入38.77亿元、48.56亿元、59.61亿元，同比增长34.5%、25.3%、22.7%，对应归母净利润1.83亿元、2.74亿元、3.86亿元，同比增长58.6%、49.2%、41.2%，对应EPS0.62元、0.93元、1.31元。

公司以海外OEM起家，近年来建设自主品牌、扩展国内业务，已形成国内、国外业务双线并进模式。由于国内业务处于快速增长期，国外业务处于稳定增长期，我们特采用分部估值法，对海外业务采用PE估值法，对国内业务采用PS估值法。我们给予公司海外业务2022年20倍PE，对应市值40亿元；给予国内业务5倍PS，对应市值48.45亿元。综上，公司2022年目标市值在88.45亿元，对应目标价30.1元，维持“买入”评级不变。

风险提示

汇率波动风险；国内市场开拓不达预期；产能投放不及预期；原材料价格波动；宠物食品安全问题；核心客户占比较大；品牌建设不及预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，东莞证券魏红梅研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达92.37%，其预测2022年度归属净利润为盈利2.35亿，根据现价换算的预测PE为17.03。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有4家机构给出评级，买入评级2家，增持评级2家。证券之星估值分析工具显示，中宠股份（002891）好公司评级为3星，好价格评级为3星，估值综合评级为3星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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