智通财经APP获悉，国盛宏观熊园团队发布研报称，近期各线城市有不同程度的地产调控放松，包括一线城市广州下调房贷利率20bp。基于政策力度、政策空间、实际需求三大维度，近期放松只是“开了个小头”，地产未见回暖；继续提示，各地有望进一步实质性松动，包括降房贷利率、降首付比、调整认房认贷标准、放松限购限售等需求端政策，也包括加快保障房建设、放松预售金管理、优化三条红线等供给端政策，还包括适度促进投资需求。中性情形下，地产景气有望Q1末或Q2初触底回升。

核心观点如下：

1、近期多地实质性放松地产调控，主要为二三四线城市，也有一线城市广州。如我们前期报告所预判：“房地产有望迎来实质性松动，尤其是限购限售限贷等需求端政策可能的放松”，近期各地已如期放松。从区域上来看：二三四线城市松动较为明显，主要措施包括下调贷款利率、下调首付比例、上调公积金贷款额度、放松公积金贷款条件、购房补贴和贷款贴息等等。此外，一线城市中，广州市六大国有大行已下调首套房利率20bp，北京上海深圳暂时只是跟随1月20日5年LPR下调了5BP。

2、从政策力度看，本轮房地产调控明显强于以往，近期虽有松动、但只是“开了个小头”，地产也未见回暖。前期报告我们分析过，本轮地产调控通过贷款集中度管理、三条红线、集中供地、房地产税等手段，从供需两端共同发力，调控力度明显大于以往。这在推动地产市场降温的同时，也对居民、房企的信心造成了较大冲击。年初以来，30城商品房、100城土地成交面积跌幅分别在-24.7%、42.1%左右，均未见明显改善，表明此前5年期LPR调降5bp等已有政策的效果有限，也预示近期松动可能只是“开了个小头”，未来地产回暖仍需更大力度的政策刺激（近两轮房贷利率下降周期的时间和幅度分别为9个月142 bp、27个月244bp）。

3、从政策空间看，一二线普遍限购限售、放松空间较大，三四线及以下多数不限购限售；全国房贷利率和首付比仍较高，各线城市下调空间均较大。再考虑到三四线及以下地产销售占比近7成，叠加从房贷利率下降到地产触底回升约需2-5个月，若后续“一二线限购限售放松+三四线及以下房贷利率、首付比下调”，地产景气有望在Q1末或Q2初触底，甚至全面回升。

梳理目前我国一二三线重点城市的地产限制措施（详见文末附表），有两大特征：一是限购限售政策一二线放松空间大：当前一线城市普遍限购限售，31个二线城市中25个也限购限售，三线及以下城市多数不限购限售。二是全国房贷利率和首付比仍较高，房贷利率方面，首套房利率5.3%左右，二套房5.6%左右；首付比例方面，首套房20%-50%，二套房40%-70%。

若后续“一二线放松限购限售+三四线及以下的房贷利率、首付比下调”，地产景气有望在Q1末或Q2初触底。从商品房销售面积占比看，2019年一线、二线、三线、四线及以下城市分别为2.9%、29.1%、14.7%、53.4%，简单看，一二线占比30%左右；三线及以下占比70%左右、是地产销售的主体。此外，从此前两轮表现看，从房贷利率下降到地产触底回升，间隔为2-5个月。综合看，后续如果一二线明显放松限购限购、三四线及以下明显下调房贷利率和首付比，中性预期下，本轮地产景气有望Q1末或Q2初触底，乐观点看甚至可能明显回暖。

4、从实际需求看，我国居民的投资需求、刚性需求、改善需求占比可能接近4:4:2；鉴于“房住不炒”仍是主基调，当前应“充分释放居民住房需求”，尽可能满足刚需和改善需求（放松需求端政策，加大保障房建设等），投资性需求则稳是底线、适度促进恢复（稳房价、稳预期等）。

对于投资性需求、刚性需求、改善性需求的占比，不同调查的结果差异较大。理论上，地产需求可分为刚性需求、改善性需求、投资性需求，但实际上这些需求难以严格区分，如很多购房者可能改善性和投资性需求均有，目前市场对三大需求占比的计算也并无统一意见。比如，根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心（CHFS）此前发布的报告[1]，2015年以来投资性住房需求占比不断提升，2018年前三季度我国住房交易中的刚性需求只占22%，改善性需求占22.9%，而投资性需求占比约55.1%。而根据贝壳研究院此前公布的2018年全国购房者画像[2]，首次置业（刚需）占比60%-70%，改善性需求占比20%-30%，投资性需求占比10%以下。

根据我们测算，刚需和投资性需求可能均占比4成左右。测算思路如下：可将首套房定义为刚需，根据银保监会数据，银行个人住房贷款中有90%以上都是首套房贷款，则2021年新增个人住房贷款3.8万亿元，按照70%的贷款比例和新房购置比例、约2倍的房贷发放额/新增额比例（根据全国住房公积金数据测算）计算，2021年首套房销售金额约为7万亿元，约占全年商品房销售额18.2万亿的39%左右。据此，刚需占比由从2016年的6成逐步降低至4成，若假设改善性需求稳定在25%左右，则投资性需求对应从14%提升至36%左右，已与刚需规模接近。一般而言，投资性需求在10-20%较为合理，而我国当前接近4成显然过高。

综合看，当前房价高企叠加严格调控抑制了刚需和改善需求，投资性需求不足则诱发了地产销售“断崖”。因此，后续大方向应是“充分释放居民住房需求”，尽可能满足刚需和改善需求（放松需求端政策，加大保障房建设等），投资性需求短期以稳为主、适度促进（稳房价、稳预期等）。

5、总体看，地产链占GDP比重接近25%，稳增长离不开房地产，后续各地大概率会进一步实质性放松。根据支出法，近3年（2018-2020年）数据显示：地产资本形成、居民居住消费分别占GDP的8.7%，9.2%左右，对应房地产占GDP比重为18%左右；若将土地财政、家居用品消费（占比分别约4.2%、2.3%）也计入，房地产链条占GDP比重将接近25%。我们继续提示：当前稳增长离不开房地产，地产全面回暖需要更大范围、更大力度的放松，后续各地大概率会陆续实质性放松调控，包括降房贷利率、降首付比、调整认房认贷标准、放开限购限售等需求端政策，也包括加快保障房建设、放松预售金管理、优化三条红线等供给端政策。

本文选编自微信公众号“熊园观察”，作者： 熊园、杨涛，智通财经编辑：张金亮。