伴随着宁德时代(300750)（300750.SZ）有力追逐者LG新能源在韩国证券交易所挂牌上市，以及市场上接连传出宁德时代被美国制裁、被剔除创业板指数、与特斯拉谈崩等系列消息，尽管宁德时代称该消息为“恶意谣言”并已报警，但对其股价的影响不可置否。

虎年第一周，宁德时代股价跌幅超过17%，这对于依附于宁德时代的上游企业而言，并不是一个好消息。目前正在冲刺沪市主板的石家庄尚太科技股份有限公司（下称“尚太科技”）便是宁德时代诸多供应链企业中的一员。

从负极材料加工服务企业转型成为负极材料一体化生产企业的过程中，尚太科技凭借“深度绑定”宁德时代，跻身国内负极材料厂商前十名的行列，但近六成营收依赖宁德时代所带来的不稳定性也始终萦绕在尚太科技周围。此外，应收账款居高不下、退换货金额骤增、研发费用率低于同行等问题，也为公司的上市之路再添变数。

抱紧宁德时代大腿，毛利率逐年下滑

2001年，欧阳永跃从上海碳素厂工作了13年后，辞职创办了上海尚太碳素制品有限公司。7年之后，欧阳永跃再度携手其上海碳素厂的同事马凤亮创办了石家庄尚太碳业新材料有限公司，并于次年引入其湖南大学的同门师兄兼同事闵广益加入，三人联手做起了人造石墨负极材料石墨化加工的生意。

2017年，公司决定转型为人造石墨负极材料供应商，将原本的石墨化工序加工服务向前后端工序延伸，并于当年9月更名为石家庄尚太科技有限公司，开始向宁德时代送样。但这一“半路出家”的决定遭到马凤亮的质疑，最终马凤亮于2017年末退出了尚太有限的股东行列。

马凤亮退出后，尚太有限却与宁德时代的关系日益密切。2017年末，长江晨道通过增资1.36亿元获得尚太有限18.18%股份。通过股权穿透可知，长江晨道的有限合伙人问鼎投资系宁德时代的全资子公司，持有长江晨道15.87%的财产份额。

截至招股书签署日，长江晨道仍持有尚太科技13.99%股权。或因这一层关系，2018年7月尚太科技开始向宁德时代批量供货后，其对宁德时代的销售收入迅速攀升。

2018-2021年上半年，尚太科技分别实现营收4.69亿元、5.47亿元、6.82亿元、7.37亿元；归母净利润1.15亿元、0.88亿元、1.53亿元、1.75亿元。期间，尚太科技对宁德时代及其子公司的销售金额占当期营收比重为16.77%、59.01%、57.73%和57.9%，占当期负极材料销售金额比重为73.88%、92.3%、79.39%和72.8%。

虽说背靠大树好乘凉，但“把鸡蛋放在同一个篮子”同样存在诸多未知的风险。以同样主营锂电池负极材料的广东凯金新能源科技股份有限公司（下称“凯金能源”）为例，因“向宁德时代销售金额占营业收入的比例较高”、“主要产品销售价格逐年下降，毛利率持续波动”等问题，凯金能源首次冲刺创业板IPO便铩羽而归，目前“三进宫”的凯金能源也转向沪市主板，与尚太科技的上市进程相近。

就尚太科技而言，其对于宁德时代的销售规模还不及凯金能源，以2020年为例，凯金能源对宁德时代及关联方销售人造石墨的金额为9.74亿元，而尚太科技的销售金额仅3.93亿元，即公司在宁德时代供应链的权重并不算高。

值得注意的是，目前尚太科技与宁德时代签署了三份《开发协议》，协议内容包括开发ST-10、ST-22T、ST-36及其改进品。根据《开发协议》，尚太科技可以将上述产品销售给第三方，但不得超过宁德时代向尚太科技累计采购数量的30%。这意味着，尚太科技开发的新产品，绝大多数只能销往宁德时代，进一度加深其对宁德时代的单方“依赖”。

另一方面，除了对宁德时代的“依赖”度较高，凯金能源遭发审委质疑的销售单价下降、毛利率波动等情况也同样发生在尚太科技身上。

招股书显示，2018-2021年上半年，尚太科技负极材料平均销售单价分别为3.04万元/吨、3.12万元/吨、2.58万元/吨、2.6万元/吨，其中2020年销售单价同比下滑17.44%。

此外，报告期内，尚太科技毛利率分别为39.25%、37.08%、35.38%和 35.11%，其中负极材料毛利率分别为35.83%、40.63%、38.02%、36.66%，整体呈下降趋势。

图片来源：尚太科技招股书

对此，发审委曾在反馈意见中要求公司说明与宁德时代销售的毛利率，并与公司其他主要客户毛利率等进行比较并说明差异原因，说明交易是否公允，不过在最新更新的招股书中，尚太科技并未对此予以详细披露。

应收账款占比攀升，现金流持续失血

背靠大客户，尚太科技业绩稳步增长。然而一连串漂亮数据的背后，公司应收账款占比不断攀升、经营活动产生的现金流量净额与净利润日渐背离。

2018-2021年上半年，尚太科技应收账款账面价值分别为1.25亿元、2.12亿元、3.02亿元、4.09亿元，占营收的比重分别为26.82%、38.84%、44.38%、55.46%。其中，2019-2020年，公司营收同比增长16.63%、24.72%的同时，其应收账款增幅分别为68.93%、42.49%。

对此，发审委曾在反馈意见中要求尚太科技说明应收账款占营收比重持续增加的原因，公司是否存在通过放宽信用政策调节收入的情况。

尚太科技在招股书中回应称，主要因公司产品销售逐步转向以负极材料客户为主，负极材料收入持续增加，根据公司的信用政策，给予负极材料客户的信用期一般是120天—150天，较其他业务客户的信用期长，导致应收账款账面价值占营业收入比重上升。

2018-2021年上半年，尚太科技负极材料收入占比从22.71%增加至79.52%。换言之，若未来公司负极材料收入占比持续上升，其应收账款规模将进一步增加。

除了应收账款之外，将业务重心转移至负极材料后，尚太科技的存货金额也在不断走高。据招股书显示，结合下游行业市场需求和公司自身生产特点，公司制定了以石墨化半成品为核心的备货政策。同时为响应客户需求，公司需保持合理的成品库存。

反映到账面数据，报告期各期末，公司存货余额分别为5875.39万元、1.88亿元、2.08亿元、3.18亿元，占当期总资产的比例分别为8.77%、19.65%、13.86%和15.04%。同期公司存货周转率分别为6.32、2.74、2.18、3.57，整体呈下滑趋势。

应收账款与存货规模的双增长，直接导致尚太科技现金流出现恶化。2018-2021年上半年，尚太科技经营活动产生的现金流量净额分别为1592.50万元、﹣7087.37万元、﹣1.48亿元和-2502.55万元。

现金流持续“失血”的状况下，尚太科技的资金状况也较为紧张。截至2021年上半年末，公司账面货币资金为2.76亿元，短期借款及一年内到期的非流动负债为5.18亿元。

同时，为满足自身融资需要，尚太科技存在将部分资产进行抵押、质押担保的情形。截至2021年8月末，公司受限资产账面价值合计为4.86亿元，占其净资产的31.88%。尚太科技坦诚，如果因现金流动性等原因导致公司不能按时、足额偿还相应债务，则公司受限资产有可能被冻结甚至处置，届时将对公司声誉及正常生产经营造成重大不利影响。

研发费用率低于同行，退换货金额激增

作为锂电池四大主体材料之一，负极材料对动力电池能量密度、循环性能有着至关重要的作用，其成本约占锂电池成本的10%-15%。目前，国内负极材料行业传统的一线梯队主要有三家，分别为贝特瑞、璞泰来(603659)和杉杉股份(600884)。据高工锂电的数据，2020年贝特瑞、璞泰来、杉杉股份在国内负极市场的份额分别为20.35%、17%、15.95%，三家合计占比56%。

其中，尚太科技在国内负极材料厂商中排名第六，出货量为1.92万吨，市占率仅5.19%。

图片来源：尚太科技招股书

尽管尚太科技的市占率与第一梯队尚存较大差距，但其多名董监高、核心技术人员来自第一梯队的杉杉股份。

据招股书披露，2017年，即尚太科技决心进入负极材料市场的元年，杉杉股份董事杜辉玉、杉杉股份技术部阳海鹰曾通过尧桂明、杨威代持公司股份。随后，杜辉玉和阳海鹰因竞业禁止无法入职公司，二人于2018年12月将股份转让给尚太科技实控人欧阳永跃，并获得补偿金810万元和10万元。

对此，发审委曾要求公司说明欧阳永跃向杜辉玉和阳海鹰支付补偿金的原因，二人为尚太科技作出的贡献，是否已实质违反竞业禁止协议。

除上述两名杉杉股份员工曾代持公司股份外，尚太科技目前多位核心员工在入职前均有杉杉股份的从业经历。

例如，公司董事、副总经理、董事会秘书尧桂明在2017年6月曾任上海杉杉科技有限公司投资部部长；公司副总经理、核心技术人员马磊曾于2015年9月至2017年5月，在上海杉杉科技有限公司担任NPI工程师。截至2021年9月末，马磊作为发明人并由公司作为权利人申请取得的专利共20项，约占公司39项授权专利的一半。

多位主要员工来自竞争对手，或也从侧面印证，“半路出家”的尚太科技原本在技术方面相对薄弱。而尚太科技也在招股书中坦诚公司“技术开发时间有限，积累有所不足，产品多样性有所欠缺，对市场的适应能力偏弱。”

值得注意的是，技术积累有限的情况下，尚太科技在研发方面的投入仍低于行业平均水平。

2018-2021年上半年，尚太科技的研发费用率分别为3.73%、3.67%、3.25%、2.85%，同期同行研发费用率均值分别为4.48%、4.78%、5.05%、4.72%。

在不断追求安全性与效率平衡的当下，动力电池的技术路线还没有完全确定下来。同样，负极材料的技术路线也在不断突破，存在天然石墨、人造石墨、硅基以及复合材料等多种技术路线。尽管人造石墨目前为市场主流，但下游市场需求仍存在变化的可能，如果吝于研发，如何令公司在激烈的市场竞争中稳占一席之地呢？

值得注意的是，随着销售规模的提升，尚太科技的退换货率提升明显。报告期内，公司退换货金额分别为15.35万元、138.75万元、63.44万元、550.3万元，退换货率从2018年的0.03%增至2021年上半年的0.88%。主要系包装损坏、客户投入生产后不适用等原因。

监管层也注意到上述事项，提出尚太科技曾因质量问题被青海时代退货、致其短暂停止采购，要求公司说明其成本路线是否可持续。