2022年2月16日，健帆生物(300529)最新的和讯SGI指数评分解读出炉，公司获得了维持前值的89分。

健帆生物的的指数依然“整齐划一”维持一贯格局，可谓是一马平川，纵横驰骋，但是半年来股价却一泻千里，惨遭腰斩。健帆生物大起大落的背后究竟发生了什么？股价还有反弹的空间吗？

图：健帆生物和讯SGI指数综合评分

健帆生物是医疗器械细分领域的龙头，主要从事血液灌流相关产品及设备的研发、生产与销售，血液灌流主要是去除血液中的致病物质，临床上广泛应用于尿毒症、中毒、重型肝病、自身免疫性疾病、多器官功能衰竭等领域的治疗。

一、华丽的财务外衣

根据健帆生物2021三季报显示，公司主营收入17.82亿元，同比上升35.46%；归母净利润8.63亿元，同比上升37.56%；扣非净利润8.16亿元，同比上升36.12%。其中2021年第三季度，公司单季度主营收入5.94亿元，同比上升33.19%；单季度归母净利润2.43亿元，同比上升30.07%，成长性和盈利能力维持强劲的态势。

单季度扣非净利润2.31亿元，同比上升26.61%；负债率28.34%，投资收益1734.86万元，财务费用-1603.71万元，毛利率高达84.95%，从毛利率曲线来看，虽然略有微跌，但是依然处于众多行业难以比拟的绝对高位。健帆生物的高毛利率和强势业绩究竟是来自哪些因素的驱动和拉升？

首先是稳定放量的刚需。随着我国老龄化进程的推进以及糖尿病、高血压等慢病人群的扩大，我国血透市场快速扩容的趋势已较为明显，未来3-5年有望以15%左右的复合增速持续增长。

其中尿毒症患者人群在逐步扩大，但是尿毒症治疗方式中饮食药物控制和肾移植目前疗效以及覆盖程度有限，比如饮食药物治疗在后期已无法控制症状病情，肾移植供给又由于现实条件远远无法满足患者需求，在这种医疗环境下，血液净化需求逐年增长。由于血管灌流在改善尿毒症患者异常瘙痒、血压升高等方面疗效显著，因此呈现出较为稳定的刚需特征。

其次行业内一家独大的市场地位。健帆生物在细分领域的龙头地位使得头部效应凸显，数据显示，公司在我国血液灌流市场占有率达80%左右，呈现出一家独家的局面，局部垄断的特征从定价、客源规模等层面上助推公司毛利率和盈利水平。随着治疗技术的迭代和普及，以及价格下降，渗透率有望进一步提升。

二、集采风波下的减持与腰斩

即使健帆生物有着不俗的业绩与市场，其核心产品在整个市场中属于一家独大，但是，健帆生物在资本市场上却成了一枚“弃子”，连遭机构投资者减持，市值不断蒸发。

Wind数据显示，此前，UBS AG（高瓴资本境外的瑞银账户席位）减持健帆生物347.37万股、香港中央结算有限公司（陆股通）减持11.26万股，根据健帆生物半年报数据，UBS AG之前已减持健帆生物378.53万股。

值得注意的是，这是UBS AG连续四个季度减持公司股份。半年报显示，上半年UBS AG共减持409.33万股。目前排在十大流通股东的最末位，即高瓴资本在持续抛售。除此之外，健帆生物董事唐先敏也在上半年减持147.67万股。此外，今年二季度，十大流通股东之一的自然人黄河大手笔减持319.92万股。有市场观点认为，这或许与“集采”有一定的关系。所谓“集采”，是指药品集中采购，在这一过程中开展招投标或谈判议价时，明确采购数量，让企业针对具体的数量报价。

今年，众多医药的细分领域都被纳入集采中，不少市场人士都在关注，健帆生物是否会被纳入集采？对此，公司的董秘5月19日在投资者平台表示：“目前，公司主导产品血液灌流器暂未纳入各地医保集中带量采购范围，我们预判短期内公司产品也不会被纳入集中带量采购范围。”

可话音刚落没几天，5月27日湖南省衡阳市医保局公布了《衡阳市医用耗材(药品)集中带量采购文件(终末期肾脏病治疗类)》，对血液灌流器的采购数量和报价有所要求。文件显示，该次集采计划采购血液灌流器8000支，采购周期为24个月。这也是市场上首次对血液灌流器集采。衡阳市医保局首次将血液灌流器纳入集采范畴，这或许也是吹响更大范围的集采号角的前奏。除了集采的政策因素扰动，健帆生物还遭受一系列隐忧的困扰。

一方面，健帆生物的存货周转率在下降，在企业毛利率变动不大的背景下，近几年健帆生物的存货增速呈高于营业收入增长趋势，除了原材料备货导致的存货增长之外，库存商品也在持续增长。

另一方面，重营销轻研发的趋势有增无减。以2021年上半年为例，健帆生物的销售费用占营收的20%左右，2.19亿元，这是一个相对较高的比例，尤其是和公司5100万的研发投入相比，公司是典型的重营销轻研发。

在2.19亿的销售费用中，主要由两大部分构成，一是销售人员的相关成本（薪酬、差旅），公司近半员工是销售人员；二是市场宣传推广费，所谓市场宣传推广费，其实是一些明里暗里潜规则的学术推广、回扣返利等。也正是“慷慨大方”的营销推广，公司产品的毛利率竟然高达85%以上，堪比贵州茅台(600519)。

三、灰犀牛如影随形

一方面，产品功效的实用性屡遭质疑，这成为影响治疗刚需的潜在破坏力，有可能瓦解患者对产品医疗效果的信念。此前，知名自媒体市值风云发文称，健帆生物“误导性陈述”编造600亿元市值谎言，质疑其故意虚报市场规模研究数据、夸大自身血液灌流产品的有效性和使用场景，尤其是在新冠肺炎危重患者救治中的有效性，一石击起千层浪。

在舆论的裹挟下，健帆生物的股价也在随后的两个交易日里“跌跌不休”。关于血液灌流与血液透析治疗的相关争论，至今依然悬而未决，难有公论，比如与单纯做血液透析相比较，在治疗时间、经济成本、耗材使用上等各个方面上，血液灌流究竟有没有优势？患者能从中充分获益吗？

另一方面，关于产品结构单一，制约发展前景。健帆生物营业收入来源单一，营收结构畸形，对部分产品依赖度过大，集中度过高。未来较长时间内，健帆生物的主要收入与利润来源仍将为一次性使用血液灌流器产品，产品结构单一，迭代速度慢。

如果未来因国家政策调整、产品技术更新替代等变化影响一次性使用血液灌流器产品的生产与销售，公司的收入与利润来源将受到较大冲击。尤其随着行业内企业包括境外企业可能进一步加大投入，行业竞争程度将可能提高，进而导致产品价格下降，对公司该类产品的未来盈利水平产生一定的影响。