招商证券(香港)发研报指，该行认为腾讯的在线广告业务在21年四季度将面临更强劲的监管和宏观逆风,因为：1)11月1日开始实施的个人隐私保护法；2)对于开屏广告的持续监管；3)在线教育,在线游戏,保险,地产行业的广告主缩减广告预算；以及4)消费增速进一步放缓。有鉴于此,该行预计腾讯的在线广告收入在21年四季度/21财年将分别录得-5%/10%的同比增速。此外,该行预计逆风将持续至22年上半年,因为《互联网广告管理办法(公开征求意见稿)》中的细则可能会出台,以及疲软的消费需求。虽然中期逆风强劲,该行长期仍然看好微信生态中(尤其是视屏号)的广告潜力。

该行预计在线游戏收入增速将于21年四季度重拾增长,主要受移动游戏(包含计入社交网络部分的游戏分发收入)收入15%的同比增速所驱动。这是因为：1)旗舰游戏表现平稳；2)《金铲铲之战》带来的增量收入贡献；以及3)游戏分发收入因版号暂停发放所录得的平缓增长部分抵消了正面影响。2021年10月,腾讯推出了大作《英雄联盟手游》,这款游戏上线后便取得了亮眼表现,但该行认为由于收入递延政策,其在22年一季度才能有显著的收入贡献。

该行预计21年四季度金融和企业服务收入将录得24%的同比增长。在支付业务方面,由于疫情的反复,该行预计线下商业支付交易金额增长仍将有所放缓。在企业服务方面,云业务可能会受到在线教育和在线游戏客户在此前行业监管后削减云开支的影响。

招证预计腾讯将在近期面临强劲的逆风,但公司近期的股票回购也将缓和股价下行压力。该行将21/22/23财年的预测收入和预测经调整净利润分别下调1%/2%/1%和1%/2%/1%,主要反映对在线广告以及游戏以外的内容业务更为保守的预期。该行维持买入评级,将目标价从680港元下调至600港元,主要反映对于社交网络(不包括游戏分发收入)业务的估值倍数下调,以及对部分投资公司的减持。

风险提示：1)对投资公司的进一步减持；2)监管风险；3)消费恢复较慢。