永辉超市目前市销率0.8倍，按照4%销售净利率，反向推理出来，目前市场给永辉超市的PE只有20倍了。对于一个尚处于成长期的生鲜超市龙头来说，未来5-10年预期可以保持15-20%的年复合增长率，这样的估值并不算贵，从PS的历史数据对比看，也已经进入了近6年的低位区。

今年下半年以来，社区团购的浪潮来袭，几个互联网巨头不惜重金杀入这个市场，市场担忧线上买菜的渗透率提升，将会动摇永辉超市经营的基本盘。笔者是在上半年买入永辉的，疫情因素的催化，账面浮盈最多超过+30%，但是1股都没有卖，下半年随着社区团购的声音越来越大，永辉3季报出来后，也是上市以来第一次出现了同比负增长，市场情绪开始演绎悲观的一面，坐了一把过山车后，目前账面上还略有亏损。

这样也挺好，在市场持续下跌的时候，我可以再来好好反思下，自己当初的投资逻辑上是否存在问题，目前市场环境的变化，对于企业基本面是否真的发生了较大的变化了呢?

2016年-2019年公司日均客流量分别为205万人次、240万人次、290万人次，364万人次，2018年和2019年的客流同比增速分别为20.83%、25.86%，呈上升趋势。

目前市场在担忧的是，社区团购模式的发展，在社区层面就对消费者的生鲜采购需求进行了“截流”，那么必然会影响到去生鲜超市的流量，进而影响到超市的销售。这个是第一层次思维的“直觉”。

中国2019年生鲜销售渠道占比，传统农贸56.30%，商超37%，电商6.30%

疫情期间农产品购买渠道发生了变化，因为消费者的出现受到了抑制，所以生鲜电商在疫情期间蓬勃发展，尤其是社区团购模式被迅速推广开。疫情期间，渠道占比中下滑最严重的是农贸市场，从商务部的统计数据看，去年同期是58.1%，疫情期间下降为30.6%;生鲜超市从48.4%降低为45.7%，生鲜电商、社区菜店渠道占比也都显著有所提高。

永辉超市2020年一季度，营业收入292.56亿元，同比增长+31.57%;上半年，营业总收入505.16亿元，同比增长22.68%，同店同比增长7.4%。从一季度的大幅度增长来看，疫情期间，因为部分农贸市场的供应链受阻，而永辉利用供应链优势，在疫情期间保持了经营商上的稳定性。

从2011年-至今的同店同比增速，与CPI的对比看，永辉超市开店两年期以上的同店，基本可以维持与CPI同步的增速。这个数据背后的推导结论，也就是说，永辉的门店开业两年以上后，客流量上基本成熟，这个门店周边的消费者已经知道有这个门店在，当他们有需要去超市集中采购的时候，也逐步养成了去这个门店的消费习惯。如果客流量不发生太大变化，那么成熟的同店就是跟着CPI一起走了。

过去十年是线上电商渗透率提高的黄金十年，永辉的同店能够保持良好的增速而没有下滑，说明消费者去线下生鲜超市的消费趋势，并没有发生太大的逆转。

同期的苏宁被线上的京东揍的不行，还是其他没有生鲜特色的传统超市，如果主要销售的是“标品”，那么经营上也是受到了线上销售的很大的冲击。因为，标品在线上买，与线下买的差异不明显，如果线上价格更为便宜，那么消费者还是倾向于逐步被转化为线上购买。

生鲜(蔬菜、水果)是非标的，尤其是蔬菜保质期短，又容易耗损，卖相和新鲜度上会有较大差异。消费者亲自参与挑选与电商模式的被动选择，在卖相上将会有较大差异。你想想看，买菜和买水果，如果你自己去线下购买，当然可以随便挑选出来自己满意卖相的。几乎每次你都可以买到自己认为满意的。但是，如果是送货到家，或者社区团购的自提，你都是被动选择，在卖相上，你是不能挑选的。当然了，我们也要承认，社区团购在取货的时候，如果消费者对卖相不满意，可以与团长协商，全额退款，这个也是有一定优势的。如果在网上买生鲜，10次有8次都是满意的，但是若有2次是消费体验不足的，那么消费者对网上买生鲜还是心存顾虑，如果时间充足，可能还是要倾向于自己亲自去买。

目前，我们看中国消费者的习惯，超过90%还是以线下为主(农贸市场、超市)，线上的渗透率还不到10%。

从未来10年的趋势推演看，对于生鲜类的，可能还是会以线下场景为主，农贸市场的占比会逐步下降，超市渠道的占比会提升。同时，线上的渗透率也会提高。但是，线上可能会以配送到家的模式为主，社区团购为辅。我为什么会这么看呢?

我们前面也说过了，生鲜有消费者的参与感，你自己的眼睛+双手会影响到消费体验，所以对于时间宽裕的家庭里面做饭的人来说，当然还是要自己亲自去采购。这个地方有人抬杠，年轻人以后会线上买菜为主，因为他们的观察是菜市场、生鲜超市里面都是大爷大妈。朋友啊，现在中国的国情，家里面烧饭的主力军是大爷大妈啊，年轻人要么在上学，要么在上班呢，他们并不是烧饭的主力军啊。当有一天，这些年轻人老了，退休了，他们有的就是大把、大把的时间，你觉得作为家里面烧饭的人，为了全家人的健康生活，他们图省事，在网上买菜吗?如果具备消费能力，又有大把的时间，他(她)们为啥不亲自跑一趟采购一些新鲜的、品质可以保证的呢?这是从人的心理角度，来判断未来生鲜场景还是会以线下为主。线下的占比估计不会少于60%。

其次，配送到家也会拥有一定的市场份额，比方说天下雨了，你不方便出门，那就在网上选购下单，30分钟-1个钟头配送到家，然后直接去厨房做饭就可以了。但是，消费者会倾向于选择品质有保证的，值得信赖的平台。这方面永辉也在发力，自有渠道永辉生活APP，以及京东到家的服务。预计2020年，永辉线上销售会突破100亿。

到店与到家的融合发展，可能才会是终局的趋势。

以笔者尝试了美团优选、多多优选的体验来看，社区团购是不是以尾货甩卖为主呢?针对的消费群体是类似折扣店的群体，收入有限，对产品价格敏感，对商品的品质上要求并不是特别高的呢?社区团购的优势是低价，需要提前预约，然后第二天去线下某个网点自提。在自提的过程中，对于分配给自己的一小袋一小袋的商品，自己是无法挑选的，所以我拿回家后，打开发现品质上的确不是很理想的。

从招商证券的调研看，社区团购平台的消费人群主要是三四线城市已婚中年女性，其对产品价格较为敏感，有较多的时间来进行产品的比较和挑选。因而保证产品的低价质高才能在生鲜生意中脱颖而出。

因此，按照我目前的思考，生鲜这门生意，还是会以线下占比为主，线上只能为辅。如果这个前提存在，那么作为线下扩张中，优势最强的永辉来说，依然有广阔的门店扩张空间，主要替代的目标就是传统农贸市场渠道，目前农贸市场的占比还超过50%。

目前门店数量为985个，今年预计营收1000亿，线上占比100亿。2025年，预计门店数量2000个，营收2000亿，销售净利率4-6%，净利润中位数100亿，给20PE，目标市值2000亿。

这是目前的思考，未必是对的，先把字留下来，3-5年后，这场社区团购的混战趋于结束的时候，再回头来验证下自己的看法吧。