10月22日，珠海万达商业管理集团股份有限公司(以下简称万达商管)向香港联交所递交招股说明书。这并非万达商管首次敲响港交所大门，与第一次上市不同，万达商管一改之前传统的房地产重资产模式，主打轻资产的物业服务概念，变得更“轻”了。同时，万达商管还签署了一份三年完成220亿元利润承诺的对赌协议，引发业内热议。

招股书亮眼

2014年12月23日，万达商管前身万达商业曾在港上市，并成为当年港交所IPO规模最大的企业。由于市值被低估及多重因素，万达商业于2016年9月私有化退市并同时开启回A股计划。

然而，在苦苦排队等待五年无果后，万达商业不得不放弃A股IPO申请。在此期间，其将公司名称从“商业管理”变为“轻资产商管”，强调轻资产属性、去地产化。

单从此次招股书来看，万达商管的业绩表现十分亮眼。其披露的近三年经营数据显示， 2018年、2019年、2020年及2021年上半年，万达商管总收入分别为110.23亿元、134.37亿元、171.96亿元和106.36亿元，核心溢利17.51亿元、12.70亿元、11.76亿元和20.65亿元。

招股书显示，截至2021年6月30日，万达商管在全国204个城市管理380座万达广场，其中独立第三方项目总数106个，在管商业物业建筑面积共5420万平方米。截至2021年6月30日，万达商管在管万达广场一年总客流量高达46.07亿人次。

除了旗下自有的万达广场，自2015年起，万达商管开始以轻资产模式管理独立第三方商业广场。2020年9月28日，万达商管宣布，从2021年开始将不再发展“重资产”，而是全面实施“轻资产”战略。2021年，万达集团计划开业50个万达广场，其中轻资产占比68%;同时，计划签约70个轻资产万达广场。

此外，近三年来万达广场的平均出租率接近满租。2018年至2020年，其所有在管商业广场的平均出租率为98.8%。 万达商管方面表示，截至2020年底，万达商管已经成为国内唯一向独立第三方大规模输出管理的商业运营公司。

IPG中国首席经济学家柏文喜对中国商报记者表示：“这份报表的表现是十分优秀和吸引眼球的，在递表前所获大量私募融资的支持本身就是证明，上市时获得市场追捧也是大概率事件。”

针对此次公开招股，万达商管方面表示：“本次拟面向全球发行股份，所募资金拟用于投资收购、扩大在管物业面积，以及改造场景、硬件、战略投资等用途。”。

为何“二进宫”

事实上，万达商管前身——万达商业五年前从港交所退市，背后的原因错综复杂。虽然头顶“年内最大规模IPO”的光环，但其上市后的股价表现却不尽如人意。由于香港资本市场对于万达商业的盈利模式存疑，万达商业上市当天便破发，而后股价一直低迷，最低时仅录得31.1港元/股，较发行价48港元/股下跌超35%。

业内人士认为，虽然万达商业在内地名气不小，但港股市场的投资者对其并不熟悉。同时，资本市场认为万达商业的负债率较高，现金流压力大，盈利模式也并不存在可持续性。

万达集团董事长王健林早前也表示，由于港股板块估值过低，自愧对不起投资人和股东，所以毅然决然地选择了退市私有化。2018年3月，大连万达商业地产股份有限公司更名为大连万达商业管理集团股份有限公司(以下简称大连万达商业)，并宣布不再进行房地产开发，成为纯粹的商业管理运营企业。2019年底，万达商管彻底完成了对房地产业务的剥离，全面向轻资产业务转型，其房地产业务全部交由新成立的万达地产集团负责。

IPG中国首席经济学家柏文喜认为：“早前王健林对于港股市值被严重低估颇有不满，市值被低估是因为港股市场对于重资产的盈利模式不太看好，而万达此次的 ‘轻资产模式’目前是市场的风口所在，应该能够获得资本市场的欢迎与青睐。”

柏文喜表示，万达商管此次“二进宫”是在冲击A股市场无望后改变公司股权结构与业务结构，以轻资产模式并携国资支持之力再度赴港上市。以万达商管现在的行业地位、商业模式、盈利能力以及成长性来看，此次上市有望获得期望估值，甚至会超出预期。

独立经济学家、财经评论员王赤坤在接受中国商报记者采访时表示：“商管服务是一个较好的商业赛道，具有刚需、轻资产、重复消费、有门槛等特点，财务上表现出业绩稳定、利润稳定、生命周期长的优势。与此同时，商管服务属于有经验加有技术的门槛供给，这样的市场意味着供给者可以更加主动地掌握定价权和引导权。”

万达商管的自信并非毫无根据。中国连锁经营协会发布的“2020年中国购物中心企业排行榜”显示，国内在营50家以上购物中心的企业品牌仅有五家，在管数量从高到低依次为万达商管、新城商业、世纪金源、印力集团和宝龙商业。其中，万达商管的在管项目数量超过其他四家的总和。

王赤坤强调，商管企业的发展严重依赖存量地产，因此其背后的地产实力决定了其发展前景。根据马太效应，头部地产公司的商管公司会表现出经营规模、经营利润和估值的三升局面，那些没有强大地产背景的商管公司，流量没有保障，业务很难持续，会表现出经营规模、经营利润和估值的三降局面。

对赌协议胜算几何

在二次进军港交所之前，万达商管还进行了一轮Pre-IPO融资，获得了来自碧桂园、腾讯、蚂蚁金服和PAG太盟投资集团等机构的共计约60亿美元(约合人民币384亿元)融资。而据招股书，万达商管此前估值已高达280亿美元(约合人民币1800亿元)。

值得注意的是，万达商管方面与投资者设有对赌协议，同意保证万达商管2021年到2023年实际净利润将分别不低于51.9亿元、74.3亿元及94.6亿元，三年利润总额共计约220亿元，如未达成，则大连万达商业及珠海万赢将以零对价转让有关数量的股份或向投资者支付现金，以补偿投资者。

中国商报记者在采访过程中了解到，虽然按照万达商管目前的经营数据，完成这份对赌协议颇有压力，但业内对万达商管能否如期完成指标呈乐观态度。

柏文喜认为，这份对赌协议表明万达商管对自身的发展规划与市场未来信心十足，对赌赢胸有成竹，也旨在提升市场信心，有利于发行计划的完成。

全联并购公会信用管理委员会专家安光勇对中国商报记者表示：“在当前经济形势仍不明朗的背景下，万达商管此次上市可以说是一次成功的布局。作为最早开始转型的房地产公司之一，万达商管改头换面的过程并非一帆风顺，经历了很多挫折，其资产规模也大大缩水，但最终避免了类似于其他房企资金链断裂的结局，从这一点来说，万达商管在战略层面上是成功的。”(记者 贺阳 文/图)