作为闽系房企的一员，正荣地产因近几年业绩高速增长而备受关注，但也因联合开发遭到了外界对其“业绩注水”和“明股实债”的质疑。8月23日，正荣地产在半年度业绩会上主动公布了表外负债，这能洗清“明股实债”嫌疑吗?

主动公布上半年表外负债31亿元

8月22日，正荣地产公布的半年报数据显示，今年上半年，正荣地产连同合营及联营公司的累计合约销售金额为822.99亿元，同比增长47%，完成全年合约销售目标的54.9%，实现总合约销售建筑面积约500万平方米，同比增长约36.2%。

8月23日，正荣地产董事会主席兼行政总裁黄仙枝在半年报业绩会上表示，从上半年情况来看，公司有信心完成全年1500亿元的目标，未来三年会保持适度增长，也会做动态调整。

此外，数据显示，今年上半年，正荣地产实现营收约160.11亿元，同比增长10.1%;净利润约15.04亿元，同比增长18%;母公司拥有人应占溢利约11.66亿元，同比增长33.1%。

在“三条红线”指标方面，数据显示，截至今年6月30日，正荣地产的净负债率为57.2%，剔除预收账款的资产负债率为72.4%，现金对短债比2.2倍。 其中，剔除预收账款的资产负债率仍高于监管要求的70%，维持黄档。正荣地产执行董事、副总裁兼财务总监陈伟健在半年报业绩会上表示，公司力争今年年底将该指标降至70%以内，实现三条红线全部达标。

值得一提的是，在业绩会上，正荣地产主动披露了表外负债情况。截至今年上半年，正荣地产表外负债约为31亿元，表外货币资金约为24亿元，表外净负债约为7亿元。

能否洗清“明股实债”嫌疑

实际上，因近几年项目权益占比较低和少数股东权益增长较快，正荣地产多次被外界质疑为“业绩注水”和存在“明股实债”情况，此番正荣地产主动公布表外负债能否洗清“明股实债”嫌疑?

中国企业资本联盟副理事长柏文喜对中国商报记者表示，正荣地产主动公布表外数据，意在解除市场与业界对其表外负债究竟有多少的疑虑，这个目标应该是达成了，但是表外负债和“明股实债”不能划等号，这一举动自然也无法洗清其“明股实债”的嫌疑。

“明股实债”和表外负债有何区别?柏文喜坦言，表外负债是指不并表的负债，比如作为少数股东就可以不并表;而“明股实债”是指账面和工商登记显示为股，但是却不承担经营风险并有归还期限的资金。例如，基金、信托等固定回报、到期赎回的资产以股权形式进入项目公司，就是“明股实债”。“明股实债”作为一种融资方式是不计入负债的，但是“明股实债”的运用可以从形式上把控股公司变成联营公司，也就不用并表了，实现了项目负债的表外化。

汇生国际资本有限公司行政总裁黄立冲也对中国商报记者表示，一般表外负债产生于房企作为小股东和其他大房企合作开发项目并对外借款时，而正荣地产在其合作开发的项目中多为大股东，因此其表外负债不会太高。不过，这无法洗清其存在“明股实债”的嫌疑，实际上，包括各种或然负债在内的“明股实债”才是房企面临的最大风险。

黄立冲解释道，大量采用合作开发方式的房企存在几方面的风险，都可理解为“明股实债”。一是，一般合作开发时合资公司的股东方很少做担保，合作双方常会签订条款，例如规定大房企要保证项目投资回报率达到一定数额，否则大房企要“自掏腰包”或进行股权回购，这本身就是不披露的或然负债;二是，合作开发的方式还隐藏了房企的真实偿债能力，一旦母公司违约，触动项目公司的违约条款，债权人不能拿项目公司的土地拍卖。这些都可以理解为“明股实债”。

存在大量信托融资和永续债

中国商报记者了解到，截至今年上半年，正荣地产还存在大量信托融资和永续债，这被外界认为很有可能是“明股实债”的一种表现形式。

据用益信托网统计，正荣地产通过信托渠道融资金额已经超过10亿元，大多都是固定收益在7.5%-8.2%的高息产品，高于正荣地产的平均融资成本。而在永续债方面，正荣地产半年报显示，截至今年6月底，正荣地产的永续资本证券金额为14.17亿元。

对此，柏文喜认为，信托融资极有可能属于“明股实债”，按照财务规则计入权益项下的永续债也大概率是“明股实债”。

黄立冲解释道，信托融资的一大特点是不做项目担保，不会产生表内负债、表外负债，其很可能是“明股实债”。房企一旦出现信托违约，信托公司会把房企的财产封锁，这对投资者、债权人而言风险极大。而一旦发生违约，列在权益项下的永续债也会成为负债，只是其偿还顺序滞后于其他债券。

缘何加大合作开发占比

正荣地产多次被质疑“明股实债”的一大原因是其合作开发项目权益占比较低，实际上大量的合作开发是很多或然负债(政府或公司可能的支出)风险存在的根源。值得注意的是，曾在去年多次表示注重提高权益占比的正荣地产此番却“调转船头”，宣布要加大合作开发力度。

数据显示，今年上半年，正荣地产新增土地24块，土地储备建筑面积356万平方米，但权益占比仅为46%，且这24个项目中，其全资持有的仅有3个，剩余21个均为合作开发。而去年同期正荣地产土地储备权益占比约56%。且去年正荣地产曾多次表示注重权益占比的提升，例如在去年3月底召开的业绩会上表示，其预计2021年权益占比将达到60%。

今年该公司为何“调转船头”加大合作开发?在业绩会上，陈伟健表示，合作开发可以分散公司的投资风险，在今年上半年的新增土地储备中，权益与并表的比例大概都是50%，希望到年底时，确保总体的少数股东权益不会有特别大的增加，权益比例也能控制在50%左右。

合硕机构首席分析师郭毅对中国商报记者表示，房企加大合作开发占比可能因为当前融资环境紧张的背景下，房企的资金调配受到一定影响，同时面临开发难度加大、营销费用提高等问题，又需要更大资产规模的体现，因此会选择合作开发的方式分摊成本。

黄立冲则认为，正荣地产调整策略，加大合作开发是因为其提高权益占比的难度很大。一般在楼市销售较好、资本市场融资成本很低、内部现金流充足时，房企才更容易提高权益占比，而正荣地产处境远不是这样。他坦言，很多房企以为合作开发可以降低拿地成本和负债，实际上只是把当前的负债变成了未来的负债，前期费用减少，但后期的压力和成本却非常大。

柏文喜也认为，正荣地产加大合作开发占比是为了保证财务稳健而有意缩减资本性开支，另外也为了控制并表后的负债率，所以导致新增土地储备权益占比相对较低。这也表明了正荣地产拟以小股操盘、明股实债等形式相对轻资产化地保证规模与业绩的同时不引发负债率上升的意图。

此外，因项目权益占比较低，正荣地产的毛利率连年走低。今年上半年，正荣地产实现毛利率19.1%，比去年同期下降1.2个百分点。而2018年-2020年，正荣地产的毛利率逐年走低。柏文喜认为，导致正荣地产毛利率下降的因素是多方面的，包括权益占比降低、拿地成本较高、周转速度下降等。

对于正荣地产缘何改变策略，加大合作开发占比以及毛利率为何逐年下滑等问题，中国商报记者联系对方相关负责人，但截至发稿并没有收到对方回复。(记者 周子荑)