由于更多的M2来自于通过贴现乘数增加创造的虚拟财富，因此从供给侧降息、降准已不能将货币注入创造真实财富的实体经济，此时政府必须亲自出手成为贷款的需求方

将住房融资的模式复制到各种国家资产的创造，就可以源源不断地给市场提供分工所需要的充足货币

只要美元的生成是被操控的，货币的流动就不应是自由的

在世界货币体系里，只有美元是真正的货币。其他货币都必须通过与美元挂钩才能实现全球流通。按照三元悖论，如果没有正确的制度设计，主权货币都可能失去独立性。在完全自由的市场条件下，理论上一国创造的所有财富，最终都会被美元的制造者“收买”。实体经济的生产在无限的货币生产面前，会成为没有意义的活动。

如果一个主权货币既想参与世界分工，又想保持货币独立，支持实体经济，就要设计一套不同于美元的货币制度。这个制度用一句话来讲，就是将货币分为可贸易和不可贸易两部分。

资本项下谨慎开放

现代货币大体上可以分为央行货币和银行货币两部分。位于底层的央行货币是依靠纳税驱动的法定货币M1，为所有的经济活动提供统一的记账单位。正因如此，央行发行的货币通常是一国流动性最好的货币，也被称之为基础货币或高能货币M1。央行货币通过买卖国外货币(比如固定汇率结汇)与外币挂钩，汇率也因此决定了各国要素的相对价格和比较优势。位于表层的是商业银行通过贷款发行的银行货币。商业银行通过承诺其货币与基础货币的可兑换性获得与央行货币同等的流动性。商业银行通过债务生成货币M2，其抵押品往往是本地资产。比如土地、房屋等不动产，以及股票、债券等资产。

在双层货币结构下，只要有足够的外汇储备，就可以开放贸易项下的自由兑换，使本国的要素可以和其他国家的要素相互比较。本币升值，意味着提高本国要素的价格;本币贬值，等于降低本国要素的价格。在世界货币体系下，除了美元外，其他国家都可以通过操纵汇率，在要素价格上获得相对于其他国家的竞争优势。但资本项下生成的货币M2，本质上是银行自己制造的货币，其价格是抵押资产未来收益的估值(利率、市盈率、售租比)，是尚未实现的虚拟财富。一旦开放资本项下的自由兑换，虚拟财富就会通过对外投资套现。

如果投资者把他们在国内获取的虚拟财富M2以境外投资的形式套取M1，则用来支持贸易结算的外汇瞬时就会被虚拟财富兑换一空，其结果就会导致实体经济的全球贸易无法结算。因此，除非本币是无成本的世界货币，否则资本项交易都不能允许用外币结算。如果用美元投资中国资本市场，其收益只能通过贸易渠道带走。这不是一个国家开不开放的问题，而是货币存在根本差异的问题。只要美元的生成是被操控的，货币的流动就不应是自由的。开放一般贸易的自由结算，是为了帮助中国的要素在世界分工中寻找价格。而开放资本项下的自由结算，很有可能让低成本的美元资产收割中国的真实财富。

中国的资本创造

拒绝廉价美元资本的前提是一个国家可以内生足够的资本。很多发展中国家之所以开放资本市场，是由于本国的投资无法获得足够的外部资本。面对这一困境，就需要培育内生的资本市场。有学者把微观的公司金融应用到宏观的国家金融后发现，对一个国家的资本结构而言，外债(债权融资)和内债(股权融资)具有本质上的差异。过去十几年，中国经济的高速增长与发达国家相似，都是建立在内债(股权融资)基础上的，这和资本短缺的发展中国家(主要以债权融资)有很大不同。中国之所以可以突破发展中国家普遍面临的资本瓶颈，一个重要秘诀在于过去多年发展起来一个独特的资本市场——房地产市场。借助以土地为核心的资本市场，中国在央行生成的货币M1之外，生成了天量的银行货币M2。

在常规增长下，外贸顺差很大程度上决定了中国央行货币M1的发行规模，资本市场则决定了中国银行货币M2的发行规模。但遇到金融危机时，商业银行创造M2的功能会大幅减退，资产的贬值导致资本充足率下降，银行货币进入螺旋式收缩，实体经济出现资金断裂。中国可能出现的金融危机不是资本市场的供给不足，而是资本市场的需求不足。

解决这一问题的出路，就是央行要发挥更加主动的作用。由于更多的M2来自于通过贴现乘数增加创造的虚拟财富，因此从供给侧降息、降准已不能将货币注入创造真实财富的实体经济，此时政府必须亲自出手成为贷款的需求方。危机阶段，启动大规模基建的意义就在于此。而采用这一政策所面临的问题是在危机阶段，政府的财政收入也会减少(减税)，支出增加(救助)，通过负债支持财政赤字的能力也在下降。这时就需要金融部门取代财政部门——准确地说，就是央行——担负起更多的融资责任。具体讲，可以考虑仿效地方政府采取的土地金融制度，发行与资产挂钩的货币，通过投行或基金，将货币直接注入实体经济。

危机中的增长

央行通过资产做抵押提供M2的好处：一是低成本货币通过项目，直接进入实体经济，不会带来现有资产价格的膨胀;二是债务与政府预算脱钩，不会导致财政预算赤字增加;三是只要设计出有稳定收益的项目，货币创造几乎不受资本金的限制。

我们可以以一个保障房项目为例，模拟这一货币创造过程。住房的全成本由土地和建安两部分组成，假设土地成本折算到住房每平方米是2000元，建安成本也是2000元，合计保障房每平方米的造价就是4000元，一套50平方米的保障房的全成本就是20万元。若每套保障房的月租金是1000元，每套住房每年产生的租金流就是1.2万元。国家成立公共住房基金，每年建设1000万套保障房，共需成本2万亿元。公共住房基金用住房本身的租金做抵押，以0利率向央行负债。1000万套保障房每年能带来1200亿元的现金流，15年后，每户租金累计为18万元，届时租户只需补交剩余的2万元，即可获得完整产权，此时住房基金也结束与央行的债务关系。

由于完整产权的市值肯定大于成本，违约的几率可以忽略不计。在这一过程中，央行通过住房或基础设施建设等渠道向市场注入2万亿元M2。住房市值和成本的差额，就是政府给每个家庭的注资(这要好于给家庭发放消费券)。1998年房改的实践表明，保障房入市不仅不会打击现有的商品房市场，反而会通过财富效应在短期内创造大量的中产阶级，带来从汽车到家电一系列的衍生需求，显著扩张国内的市场规模。

将住房或基建融资的模式复制到各种国家资产的创造，就可以源源不断地给市场提供分工所需要的充足货币。只要让中国的货币能和世界货币挂钩，家庭重资产化带来的需求就可以让中国取代美国，成为世界最大的单一市场，而主场优势将会彻底改变中国经济在全球化中的位置。