随着上交所受理科创板拟上市申请，柔宇科技也即将迎来它的高光时刻。这家在深圳龙岗埋头苦干八年的科技公司，从未受到如此多的光环与质疑。

一面是打破海外厂商垄断、为中国显示产业实现历史性突破的技术成功，一面则是媒体对于其盈利能力、产品落地可能性的批评，聚光灯下的柔宇等待着被解剖和重估。

如何真正理解柔宇这家公司？拆解招股书是最直接的办法。在质疑之外，仍有一些财务亮点值得被看到，这其中或许暗含了柔宇真正的价值。

#营收远未触及天花板

众所周知，柔性电子产品还远未到大众普及的那一步，柔宇的角色更像是一个拓荒者。但在开荒时期，柔宇已经用极快的营收增速证明了它的成长潜力。

招股书显示，2017年至2019年，柔宇营收分别为6473万元、1.09亿元和2.27亿元，近两年同比增速分别达到68.47%和108.15%。在2020年上半年疫情最严重的时期，柔宇仍然实现了1.16亿元营收，据此推算，柔宇在2020年或许还有微幅的营收上涨。

营收飞速增长的原因，与柔宇越来越多的产品落地有关，包括不断迭代上市的柔派手机、折叠头戴式 3D 移动影院系列产品 Royole Moon、柔记笔记本等。面向B端客户，柔宇与空客、格力、泸州老窖等头部厂商的合作仍在持续推进。

2021年，随着5G+AIoT时代的到来，越来越多的智能终端厂商押宝折叠屏，柔性电子技术也将得到市场的更多关注。作为柔性电子头部企业，柔宇的技术方案有望得到更多企业的认可，实现规模化应用。

与此同时，柔宇也在招股书中提到，正在探索不同形态的柔型电子产品。不难猜测，当柔宇产品线逐渐丰富和完善，柔宇的营收来源也将趋向多元。

值得一提的是，柔性电子技术仍然在拓展市场的初级阶段，未来仍有不小增长空间。研究机构预测，至2025年柔性电子市场规模将达到3000亿元美元，作为柔性电子头部企业，柔宇的营收规模还远远未触及天花板。

#重研发、轻营销

柔宇是一家极为看重研发的公司。即便是在"全球最薄"显示屏发布之后，柔宇创始人刘自鸿和他的员工们也都鲜少出面发声，而是潜心于技术的攻坚与迭代。

招股书显示，2017年-2019年，柔宇研发费用分别为1.60亿元、4.88亿元和5.86亿元，分别是同期营收的2.5倍、4.5倍和2.6倍。如此看来，其研发费用数倍于同期的营收，正是造成连续三年亏损的主要原因。

另外，全柔性显示屏作为早期的行业和新材料的应用场景， 前期的研发投入/研发时间是会长于目前成熟的LCD研发时长的， 柔宇科技从18年6月点亮到今年，已经发布了3代新的屏幕，都是一条产线，所以研发耗用的时间也长，平均的设备折旧分摊也比较高。

跟很多重营销、轻研发的科技公司相比，柔宇似乎选择了一条截然相反的路。

招股书给出了直观的答案。2017年-2019年，柔宇销售费用分别只有3992万元、1.08亿元和1.72亿元，不足同期研发费用的三分之一。这也足以见得，相比起卖力吆喝打广告，柔宇更看重的还是实干，靠产品和技术吸引消费者。

研发人员占比是可见一家公司在技术上投入的决心。招股书显示，柔宇1500多人的员工中，有三分之二是技术人员，这个比例已能够与华为、腾讯等知名科技企业比肩。根据华为和腾讯公布的最新数据华为的研发人员占比为49%，腾讯则为66%。

对研发的重视，也是柔宇能够成功的原因。基于自研的超低温非硅制程集成技术，柔宇成功突破以三星为代表的LTPS技术垄断，甚至在成本和部分核心性能参数上实现了超越，这是国家"一芯一屏"战略下，屏幕领域的"0"的突破，也是中国企业在"一芯一屏"中少有的世界领先。

#盈利能力持续改善

除了净利率之外，毛利率也是企业盈利能力的重要考核指标，它能够在一定程度上佐证企业做的是否是一门好生意。

我们在招股书中看到， 柔宇的综合毛利率正在持续提升，由2018年的-7.69%一路上涨至最新的13.39%（2017年公司产线未点亮产品未量产，数据不具可比参考性）。其中，B端业务毛利润率达到28.85%，这个数据已经超过国内几家主流的面板厂商平均毛利率水平。

毛利率高的原因，一方面是全柔性屏技术持续受到市场认可，柔宇作为领头羊自然被客户优先选择；另一方面则可证明柔宇商业模式的成功，全柔性屏的产品溢价已经开始显现。

此外，柔宇营业成本、管理费用和销售费用的同比增速远低于同期营收增速。以营业成本为例，2018-2019的增速是93%，而同期营收增速则是108.15%，相差近15个百分点。这侧面说明，柔宇存在大量的固定成本和费用，包括产线折旧摊销（计入营业成本）、及大量的固定管理、销售费用。

据此态势发展，随着柔宇业务的持续推进，这些成本、费用会随着销售量的快速增长而被快速摊薄，其固定成本、费用的摊薄边际效应也将快速提升，从而迅速改善财务模型。

也就是说，只要柔宇的营收保持现有的稳定增长，柔宇摆脱现有的盈利难题也并不困难。

值得注意的是，一些关键客户正在推进与柔宇的合作，这是柔宇未来增长的基础。比如空客，在2018年与柔宇签署合作备忘录之后，又陆续建设了亚洲首个创新中心，持续探索将柔性技术带上飞机的可能。随着这类大客户订单的不断落地，柔宇有望以更快的速度扭转亏损局面。

#柔宇到底缺钱吗？

资产负债结构是一家企业财务状况是否健康的重要标志。招股书中，柔宇并不像外界描绘的那般危难，反而并不缺钱。

招股书显示，柔宇最新的总资产72.08亿元，总负债只有38.30亿元，资产负债率只有53.13%，与京东方、唯信诺相当，超过电子信息制造领域的平均水平，并未有严重的债务压身情况。随着144亿元IPO募资计划的推进，其资产负债结构将得到进一步优化。

国际财务准则一般用流动比率指标来判断企业的短期偿债能力，如果该比率小于200%，则证明偿债能力较弱。报告期内，柔宇流动资产21.65亿元，流动负债为9.84亿元，流动比率为220%，超过200%的绝对安全线。此外，柔宇的流动资产中，货币资金达8.48亿元，几乎可以覆盖所有流动负债，并不存在流动资金链问题。

柔宇在招股书中披露，为解决公司规模发展的资金需求，公司将其所拥有的唯一土地使用权抵押、子公司柔宇显示股权质押、部分设备抵押和部分专利质押用于向银行申请借款，还取得了不同数额的授信额度。

"抵押唯一土地申请借款"，从文字描述上来看似乎是个危险的信号，但事实上，由于资产质押借款的融资成本远低于纯信用融资，抵押借款往往是企业进行债务融资时的优先选项。因此，柔宇抵押所有土地，实为出于长远考虑的理性之举。

从招股书背后的诸多细节中，不难发现出柔宇这家神秘公司的真实面貌。事实上，亏损往往是新兴市场拓荒者的必经之路，随着技术和产品逐渐走向成熟，柔宇的盈利能力正在逐渐改善，关键财务指标也趋向健康。柔宇的价值，值得被重新审视。

如果我们仔细看看特斯拉的成长轨迹不难发现，作为全球典型"科创企业"的特斯拉，其在财务上同样经历了一段"毛利润由负转正并继续逐步爬坡、营收由个位数一路增长到11位数、亏损先逐步扩大再逐步缩小直至盈利"这样一个过程，这才是一个科创新物种的正常成长轨迹。从目前来看，柔宇跟特斯拉有着惊人的相似之处，柔宇目前的发阶段非常类似于IPO之前的特斯拉，未来的柔宇能否复制"特斯拉曲线"，值得关注。

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